信用债发行短期难放量 供给压力暂时无忧

张超 何欣

8月5日，国家发展改革委印发《项目收益债券管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），标志着项目收益债进入实际操作阶段，但由于其对募集资金使用限制严于企业债，同时地方城投平台仍可能成为差额补偿人和外部担保方，对债券偿还负有最终偿还责任，因此，项目收益债对传统城投债形式企业债的替代效用不明显。包括项目收益债在内的城投债供给依然受到抑制和分流，而公司债、中短票潜在供给量在短期内依然无法与需求资金相提并论，信用债供给隐忧暂不足惧。

项目收益债供给放量需等PPP东风到来，短期较难出现集中发行

8月5日，国家发展改革委发布关于印发《项目收益债券管理暂行办法》的通知。项目收益债特点更适合应用于PPP，供给放量需等PPP东风到来。但目前PPP推广较缓慢，且项目签约率偏低，短期较难出现集中放量发行。

项目收益债对募集资金使用限制严于企业债，尚不能很好满足目前融资平台的短期资金诉求。《暂行办法》规定，项目收益债资金只能用于项目建设、运营或设备购置，明确不能用于置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务。虽然条款中允许偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款，但相比起企业债目前可以用于项目建设、补充流动性资金甚至借新还旧的资金用途而言，限制偏紧。

项目收益债发行放量依赖PPP模式的广泛推广，目前仍处于培育期，短期较难出现集中放量发行。作为地方建设项目的重要债务融资工具，项目收益债在发行主体限制、发行方式等相较于传统企业债有一定优势，这些特点使得项目收益债适合应用于PPP项目，为新的合作项目公司提供融资渠道。后续项目收益债的发行放量，需要以PPP模式的进一步推广应用为前提，但目前地方基建投资风险回报对于民间资本而言，吸引力仍有待提升。

监管放松后城投债的供给依然受到抑制和分流

除推进项目收益债外，实际上，财政部、国家发展改革委、交易商协会自今年3月起，已陆续发布多项政策放松城投平台债券融资的限制，但目前城投债发行依然未出现明显回升。除了继续受到43号文影响外，今年以来，城投平台再融资压力下降以及新增债券融资需求被其他途径分流，也是城投债发行低迷的重要原因，而这些因素目前仍在持续发酵，对城投债的潜在供给起到一定抑制和延后作用。

一方面，地方债务置换的持续进行，有效缓解了城投平台的部分再融资压力，城投平台短期通过发债进行债务滚动压力下降。目前仍在持续进行的规模3万亿元的地方政府债务置换很好地解决了地方债务滚动问题。在很好度过2014年和2015年地方债务偿还高峰期后，2016年和2017年的债务到期压力有所下降，同时不排除国家后续有进一步的置换计划，进一步降低地方的债务融资成本以及延长偿还期限，使得地方平台短期通过发债实现债务滚动的需求进一步下降。

另一方面，新增融资需求被催生后，如定向专项建设债等措施可以减少城投平台新增债券融资对市场流动性的冲击。提升新开工项目投资是“稳增长”的一个重要考虑。在“调结构”逐步让位“稳增长”后，投资拉动经济回暖是有效、直接的手段。通过投资拉动稳增长，目前除了保障在建工程顺利完工外，提升新开工项目投资更是一个重要的考虑，也是当务之急，新增融资需求正被逐步催生。

我们认为，专项建设债凸显国家增投资、稳增长的政策意图，但从媒体报道的情况来看，更像是从中央层面对地方的投入，可相对减少地方层面的新增投资的债券融资需求，同时定向发行的方式也进一步降低债券对市场的流动性冲击。

信用债供给隐忧暂不足惧，信用利差短期仍能保持低位

城投债供给的回暖以及公司债发行的超预期放量，是供给风险隐忧的主要来源，但从目前情况来看暂不足惧。地方债务置换的持续进行，有效缓解了城投平台的部分再融资压力，同时，定向专项建设债也可减缓新增融资对市场流动性的冲击。

公司债方面，7月起公司债净供给出现回升，特别是房企债的发行有升温趋势，7月单月信用债净供给达752亿元，较6月份的172亿元以及去年同期的88亿元均出现了量级的爆发增长。

而在中短票方面，虽然企业新增投资需求依然疲弱，但一级发行利率下降后低融资成本可对银行贷款形成替代效应，后续不排除企业增加直接债务融资比例，但此变化相对于影响企业债或公司债供给的因素而言更为缓慢，且目前仍未出现明显放量的苗头。

此外，在近期银行理财预期收益率出现快速下行后，将有更多信用债收益率落到可投资区域，进一步推动理财资金进入信用债。在供给隐忧暂不足惧的情况下，我们预期信用利差目前仍能保持在相对低位，利差扩大风险可控。

（作者系中投证券分析师）