地方债发行首现流标辽宁成“第一个中枪者”

中国经济导报记者|邵鹏璐

就在今年的巨量地方债置换计划已行至半程之时，8月7日辽宁省公开招标发行的一期10年期专项债券却未能招满，成为我国地方债自2011年公开招标发行以来首次出现的部分流标事件。与此同时，当日公开招标发行的两批辽宁债利率较同期限国债全部出现明显上浮，与此前地方债公开招标利率普遍向国债水平看齐大相径庭。

对比其他各省地方债的顺利发行，辽宁省地方债的招标结果显然有些“尴尬”。地方债发行为何会出现利率全线上涨，甚至是流标？

分析人士认为，辽宁债出现部分流标，说明随着地方债发行规模扩张，机构对于地方政府经济基本面的辨识意识趋于增强，未来地方债发行利率的差异化特征有望逐渐显现。不过，亦有市场人士指出，辽宁债的部分流标仍属于个别情况，可能与发行中间环节沟通不畅有关，而在以稳增长、防风险为目标的相关国家政策支持下，地方债发行的非市场化特性在短期内尚难以完全转变。

地方债发行4年首现流标

中债登8月7日公告，辽宁省当日采用定向承销方式发行了总额61.2839亿元人民币的地方政府债券，其中一般债券43.5968亿元，专项债券17.6871亿元。各期限利率较下限上浮幅度均为15%。本次定向发行的一般债券期限包括3年、5年、7年和10年四种，利率分别为3.31%、3.67%、3.98%和3.99%。发行规模上，3年期为12.5228亿元，5年及7年期均为13.0790亿元，10年期为4.9160亿元。专项债券也包括3年、5年、7年和10年期四种，利率依次为3.31%、3.67%、3.98%和3.99%；发行量各为3.2811亿元、5.6730亿元、4.9010亿元及3.8320亿元，利率和较下限上浮幅度与一般债券相同。辽宁省此次定向承销置换债券各期限已悉数募满，各期限发行利率均较同期限国债收益率上浮50个基点（BP）左右，与此前各地区定向承销发行利率相当。

但辽宁省7日下午公开招标发行的一般地方债和专项地方债却令人“大跌眼镜”。本次招标的地方债各期限中标利率全线高于投标区间下限至少20个基点，为今年地方债启动公开发行以来中标利率与下限利差最大的一次。其中，10年期专项债中标利率甚至高至上限3.99%，但即使这样，计划发行5.5亿元的这期债券也只募集到4亿元，为地方债发行4年多来首次出现流标。

但辽宁省的“尴尬”似乎并没有在随后发债的其他地区上演。在辽宁省定向承销发行置换债券之后，陕西、广东、四川、甘肃及青岛等地区也顺利完成其定向承销债券发行任务，各期限中标利率与此前各地区定向承销发行利率相当，均较同期限国债收益率上浮50个基点左右。

而14日青岛市政府公开招标发行两批地方债，其发行结果也并没有像辽宁省那样“尴尬”，而是遵循了此前各地区地方债发行利率，接近投标区间下限。

与财政存款脱钩或成流标主因

为了推进地方债的发行，财政部在2015年5月出台一系列鼓励政策：包括102号文规定将地方债纳入央行常备借贷便利等抵押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易；还发文鼓励社保基金、住房公积金等机构投资者投资地方债等，旨在提高地方债的认购热情。

央行最新公布的7月份金融数据显示，今年5月中旬以来，财政部下发了2万亿元的地方债置换计划。截至8月12日，地方债已发行约1.6万亿元，约完成财政部置换计划额的八成。

央行提到，地方债置换进展顺利，一方面化解了金融机构不良贷款风险，扩大了贷款投放空间；另一方面也缓解了地方政府贷款到期的还款压力，提升了政府项目的融资能力。

不过，即便在一系列利好措施下，辽宁省地方债仍出现部分流标现象，让人多少感到有些意外。

民生证券分析认为，从资金面看，随着股市调整资金回流，目前债券市场并不缺乏流动性，流动性因素并不足以解释利率上浮和流标的结果。如果要用地方政府的信用溢价来解释，则更行不通。虽然我国各省经济发展差异较大，但今年已发行地方政府债券的省市级信用评级仍清一色为AAA，即使有些省份今年财政收入增速下滑较快或出现负增长，也并不妨碍其获得AAA的高评级。更何况与辽宁省经济发展状况相似的“东北兄弟”黑龙江、吉林，在今年发行地方债时并未出现利率上浮或流标的情况。

当用市场流动性、发行主体信用风险等市场化因素分析无果时，就要从我国地方债发行的“特色化”因素入手。毫无疑问，自打各省可以发行自发自还的地方债以来，各省地方债不仅获得超额认购，就连中标利率也几乎与同期限国债利率相近，甚至去年还出现了山东省发债利率低于国债利率的“奇观”。

虽然债券市场地方债的供给压力在不断增加，但各家银行认购的热情不减，而银行不断认购低利率、长期限地方债的动力，主要来自于财政存款。

多位分析师表示，本次辽宁债的部分流标，很大可能上是由于此次招标不与财政存款挂钩，导致激励机制失效，部分银行可能没有分配到财政存款从而更改了标位。

一位银行债券发行部门专业人士强调：“财政存款是各家银行争抢的肥食，由于我国目前地方财政管理仍较为低效，大量的财政收入常年存放在银行，并未加以好好利用。但对银行来说，存款向来是最核心的成本来源，财政存款不仅规模大，且大部分仅按活期或定期存款支付利息，如此低成本的资金来源，各家银行自然蜂拥争抢。”

分析人士指出，用认购地方债来换财政存款，这是银行与地方政府间的交易，但如果双方配合不够默契，财政存款在各家银行间分配不均，双方的合作自然难以顺利推进，地方债发行也会受阻。

地方债市场化发行言之过早

除上述主因外，银行承接力下降或许也是此次辽宁债部分流标的原因之一。

申万宏源分析师陈康表示，此次辽宁债招标利率整体上浮情况较明显，以及10年期专项债在3.99%的水平还出现流标，需考虑发行人辽宁自身情况，可能是它能够给银行的资源相对不多。从银行自身来讲，随着地方债供给的增加，银行承受能力在下降。除非是央行提供专项承接地方债的资金，不然就不是单纯提供流动性就能有效缓解需求的问题。

陈康称，整体上看，地方债定价市场化趋势渐渐明朗，银行的话语权在增加。展望未来，预期会有更多市场化的定价变化，若地方债真能市场化定价，则有望看到地方债、国债、政策性金融债这三种利率债“三足鼎立”的状态形成。

三菱东京日联银行（中国）首席金融市场分析师李刘阳分析称：10年期地方债3.99%的利率应该有一定配置价值，但依然没有招满，说明10年期债的供给较多，配置吸引力不大，或已超过银行配置需求。不光是价格问题，后续若7年期、10年期地方债供应继续增加，相关期限的其他无风险利率产品亦将受到影响。

李刘阳表示，利率存上行风险，未来政策上需要央行对长期债券给予支持，比如进行PSL（抵押补充贷款）。整体上看，辽宁债定价大幅上升，一方面说明地方债定价已逐步向正常水平靠拢，同时也跟辽宁的财政和经济增长相关。预计后续地方债定价将出现分化，把各地财政情况纳入考量，不再一刀切。下半年财政稳增长基调已定，地方债将继续发行，跟国债利差将逐步扩大。

南京银行金融市场部分析师郭伟认为，地方债发行仍相对非市场化，目前来看，尚难断定地方债将出现市场化发行的趋势。可能需要等到越来越多的地方债出台，大量供给压力下，银行难以承压，地方债定价合理溢价慢慢形成趋势，地方债市场化发行才更有可能。

分析人士指出，辽宁省地方债部分流标一事能否开创我国地方债的市场化发行模式，还不好妄下定论，毕竟这个结果很大程度是受非市场化因素干扰，且青岛债并没有像辽宁债一样出现高利率。但可以期待的是，随着地方置换债发行规模的不断加码，地方债供给压力不断增加，至少地方债信用利差会扩大，中标利率与同期限国债利率分化会逐渐明显。