加杠杆策略可行 7月份利率债供给维持高位

利率债长短端利率变化（BP）

商业银行持有利率债的净增量（单位：亿元）

中国经济导报记者|曲静怡

目前，经济增长偏弱，企业融资需求较少，再加之地方政府融资限制较多，固定收益类资产一直供给偏少。短期内供给与潜在需求的明显不匹配，导致近期债市特别是信用债市场明显供不应求，并进一步蔓延至利率债。

今年以来，利率债长端波动幅度较大，短端1季度先跌后升，2季度开始快速下行，进入6月份之后，长短端均进入休整阶段。7月份A股市场剧烈波动给债市造成较大冲击，理财资金从股市大量回流债市，带动了近期信用债的上涨行情，可加杠杆的利率债也逐渐获得理财资金青睐，需求增加有助于利率债短期表现。由于金融债与信用债的利差偏小，且金融债在市场上的流动性好于信用债，所以，部分投资者已将资产配置向利率债转移。

利率债总供给攀升，加杠杆优势明显

国泰君安研究报告显示，7月份利率债的总供给在6月份的历史峰值之上再增116亿元，净供给环比小幅下降781亿元。具体而言，7月份利率债（国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单和铁道债）总发行1.48万亿元，比上月多增116亿元，净融资1万亿元，环比减少781亿元。其中，国债总发行量2021亿元，净融资1308亿元，较6月份略增42亿元；地方政府债总发行量5520亿元，较6月份急剧下降1821亿元，供需状况边际改善；政策性金融债发行下降至1890亿元。准利率产品方面，同业存单发行5222亿元，净融资2588亿元，比6月份多增1696亿元。

总体来看，7月份利率债的利率下行幅度弱于信用债，在短端利率和信用利差均降至历史低位情况下，中长端利率仍保持在历史中等水平，其相对价值凸显。从相对价值角度来看，由于利率债具有加杠杆优势（把手里的债券质押入库，转换为标准券，然后进行正回购操作，放大债券收益），即使其绝对收益不一定满足理财类机构的配置，但杠杆提升后，仍有相对吸引力。从利率债的主要需求机构银行自营部门来看，未来一段时间其对利率债的需求或将有系统性的提升。股市降温后，资金从股市逐步回流银行存款和理财，这将有利于稳定银行负债端，从而增加银行对中长期限利率债的配置需求。

据海通证券研究报告显示，随着可加杠杆的利率债逐渐获得理财资金的青睐，今年上半年银行理财新增2万亿元，当前中票存量3.7万亿元，短融存量2.1万亿元，公司债存量约8300亿元，企业债存量约3万亿元，假设下半年理财余额仍将新增2万亿元，那么对债券的配置需求至少在1万亿元左右，高等级、高收益的信用债显然无法满足理财需求，那么理财可能加大对（可加杠杆的）利率债的配置。

利率债或存趋势性机会，中期配置价值更高

申万宏源的研究数据表明，1~7月份利率债短端收益率快速下行，长端收益率小幅下行，收益率曲线陡峭化明显。其中，国债1年期下行94BP，10年期下行16BP，国开债1年期下行123BP，10年期下行11BP。期限利差大幅高于历史均值。国债10年期至1年期的期限利差为115BP，2011年以来均值68BP。国开债10年期至1年期的期限利差为124BP，2011年以来均值72BP。目前，期限利差大幅高于历史均值，未来利差继续收窄的基础在于经济是否继续超预期下行。从动态角度来看，长端利率债具备相对价值，更适合流动性要求不大的产品。短期之内利率存在波动风险，并随下半年经济下行风险加大，同时风险偏好回落带动大类资产配置偏好回归，利率债或存在趋势性机会。因此，对于短期流动性压力不大、能够承担一定价值波动的产品，利率债中期配置价值更高。

财富证券研究报告建议：大量资金回流的确利好信用债和利率债，但仍需灵活操作，应注意这一波资金利好因素背后的风险。第一，当前迫于收益率压力，在短久期高收益债券被买完后，机构可能倾向于拉长久期、增加杠杆从而提高收益。如果因为宽松减弱导致货币利率上行，届时债市仍会面临调整风险。第二，下半年政府宽财政政策将继续加码，届时城投债、企业债供给会增加，从而吸引理财资金配置，那么利率债等较低收益资产的需求可能被分流。第三，当前经济下行风险仍未消除，仍需提防信用和通胀风险，建议保持灵活性，以3年为主展开配置，主配优质城投和高等级公司债，而利率债优先考虑具有价值洼地的券种。

债券知识窗

不良资产证券化    

不良资产证券化（NPAS）包括不良贷款（NPL）、准履约贷款（SPL）、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。NPAS已有二十多年的历史，以美国、意大利、日本和韩国最为活跃，这些国家的共同特点是都曾经深受银行体系坏帐的困扰。就其含义而言，不良资产证券化就是资产拥有者将一部分流动性较差的资产经过一定的组合，使这组资产具有比较稳定的现金流，再经过提高信用，从而转换为在金融市场上流动的证券的一项技术和过程。资产证券化的结构多样，但并非所有结构都适合不良资产在信用风险、现金流和流动性上的特殊性。NPAS常用的基本交易结构有三种:商用房产抵押贷款支持证券结构（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS结构）、抵押贷款债务证券结构（Collateralized Debt Obligation，CDO结构）、清算信托结构（Liquidation Trust Structure，LT结构）。