债市：下半年相对谨慎 明年较为乐观

姜超 周霞

对于利率债市场而言，未来的走势可以从供需两方面来考虑：供给方面，主要看地方债供给；需求方面，主要取决于银行、广义基金及保险公司的配债需求。银行、广义基金中的理财部分以及部分保险机构的债券需求主要是配置需求，取决于配债资金的多寡及资产比价。而基金、券商及部分保险等交易户的债券需求，主要取决于对下半年经济基本面、通胀和政策面的预期。

供给角度：宽财政发力，地方债或持续发行

从利率债供给角度看，下半年宽财政或延续，其中地方债仍将扮演基建融资的主力，而中长期贷款、城投债等融资方式也可能出现放量。2015年以来，在43号文指引下，地方融资渠道逐步规范，城投债净融资额较去年明显下降，出于应对风险等考虑，银行贷款对基建融资的支持也逐步下滑，而土地出让金和财政收入低迷，使得基建融资捉襟见肘。但是随着第一批1万亿元地方债置换额度下放，基建融资逐步开始起色。

为什么地方债如此重要，并且会大量发行呢？首先，我国正处于去杠杆的过程中，非金融企业部门的负债率已经很高，居民部门原本具有加杠杆的能力，但在6月末到7月的股灾后，居民加杠杆能力受到冲击，因此，

未来要托底经济必然要依靠政府部门。而地方债可以将过去的高成本政府债务置换成低成本债券，有助于后续进一步加杠杆。

其次，6月地方债发行超7000亿元，当月基建投资增速明显改善，再度回到20%以上。由于对经济下行风险的担忧、高杠杆率和利率市场化的影响，虽然今年央行通过降准大放水，但银行对基建融资的支持有限，资金大量囤积在货币市场，而并没有进入实体经济。而地方债的发行相当于针对性地引导银行资金进入实体。

虽然我们看到6月财政收入同比增速大幅回升至13.9%，其中，中央17.9%，地方11.2%，但这主要源于股市大涨后，金融机构上缴利润大增，和地产销量回暖后房地产相关税收增速回升。但在经过股灾之后，财政收入的可持续性仍存疑，为了实行宽财政，地方债仍可能继续大量发行，第三批1万亿元额度或已在不远处。

需求角度：地方债购买仍靠银行，股灾后债市需求回暖

当前公开发行的地方债收益率明显偏低，造成银行资产收益下降，与地方债具有替代性的国债收益率首先受到冲击，导致利率债长债收益率下行幅度受限。利率债的持有主体以商业银行为主，70%的利率债由商业银行持有，5%左右由保险持有。今年以来，保险资金增加了权益

配置，而降低了债券配置，加上地方债定向发行主体也是商业银行为主，因此，地方债购买仍靠银行。

但是从比价角度看，地方政府债的发行利率由于非市场化因素而偏低。6月新发银行贷款的利率接近6%，较此前出现下降，但对银行而言，6%的贷款利率对应的实际收益率约为3.55%，要获得相同的实际收益率，对应10年期国开债收益率在4.05%左右，国债收益率要在3.55%左右，地方债收益率则需要在3.9%左右。

但是，5月份地方债发行以来，公开发行的10年期利率稳定在3.6%左右，定向发行的10年期利率大约在4.1%左右，因此，大部分公开发行的地方债收益率明显偏低，造成银行资产收益的下降。在这种情况下，国债收益率首当其冲会受到冲击，一方面，地方政府债与国债具有较大的替代性，会导致国债需求减少；另一方面，地方债利率根据国债来定，国债收益率上行则地方债收益率也可提高。因此，我们看到5月以来，由于地方债持续发行，国债长债收益率下行幅度受限，并且也影响到了国开债的长端。

7月IPO暂停后，打新资金配置转向债市，无风险利率也因打新收益消失而下降，均有助于带动债券利率下行。此外，股市下跌后，理财资金大量回流债市，市场风险偏好降低也有助债券需求回归。但值得注意的是，股灾后的回流资金可能更偏好中短久期的信用品种，因此，长久期利率债的受益程度或不及信用债。

震荡提供买点，酝酿明年债牛机会

2015年下半年股灾对经济的影响可由宽财政和基建对冲，但2016年上半年负面影响可能仍延续，加上权益融资受限制，届时又面临高基数和稳增长能否持续的问题，明年经济再度下滑可能性较大。

海外经验表明，私人部门去杠杆需要低利率环境，而防范系统风险更需要低利率。2014年以来货币政策转向低利率去杠杆，目前这一方向仍在延续。长期内在新的经济增长点出现以前，政府仍会加杠杆托底经济，而利率终将逐步下降。

当前，在地产、基建投资增速回暖和地方债大量发行的冲击下，长债下行空间有限，虽然有理财打新资金回流，但在股市趋势未明朗前，债市也难以看到趋势性的利好因素，而下半年政策有可能在宽财政和货币定向宽松间游走，债市将更多在上述因素的博弈间呈现震荡行情。

回顾2013年年中，当时高企的利率让债券投资者苦不堪言，但却也提供了很好的买点，此后迎来了2014年的一波债券大牛市，而2015年下半年的债市震荡期同样也提供了这样一个机会。我们对下半年债市相对谨慎，但对明年债市较为乐观，震荡中酝酿长期机会。

（作者系海通证券分析师）