万亿“民间版”债市隐现 带来监管新难题

中国经济导报记者|邵鹏璐

据中国经济导报记者了解，此前包括天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区股权交易中心等在内的区域性股权及金融资产交易平台，正利用阿里蚂蚁金服旗下的招财宝等平台，对部分金融资产进行打包、拆分出售业务。被市场称为“四板”的区域交易所正在向更多业务领域延伸。

目前，与招财宝平台合作的区域性股权及金融资产交易平台已达17家，开展了包括“私募债”等金融资产的打包、拆分销售及后期具有流转性质的变现业务。业内专家表示，传统区域交易所与新兴电商的“联姻”，或将孕育出万亿规模的“民间版”债市。

据一位广东金融高新区股权交易中心人士表示：“近来，这种‘区域交易所+互联网金融’的合作模式比较流行，我们刚刚批准一个私募债的二期产品，接下来的流程是报送到招财宝产品预约平台上去销售。这个环节比较快，因为双方前期已经对融资方的材料进行了审定。”

在过往业务操作中，部分区域交易所已衍生出企业私募债权发行和存量资产收益权分享两种模式，其中亦有资产管理公司、担保公司和保险公司参与其中。目前，广东金融高新区股权交易中心便可开展资产增信、转让业务，企业私募债权融资就是其中之一。据上述人士介绍：“我们和招财宝是合作关系，共同管理发行的债券。比如，债券在存续期间，一般托管方为股交所，一旦投资者急需用钱，由招财宝负责债券产品的流转变现工作”。

有业内人士指出，部分区域性交易所开展的资产包发行、拆分、再通过线上渠道完成募集或销售的模式，属于非标准化的类资产证券化业务。而随着P2P网贷平台等监管政策的逐步明晰化，该类业务所面临的政策上的不确定性也在提高。许多业内人士担心，“区域交易所+互联网金融”的模式或将成为“影子银行”的新通道。

私募债“拆分”发售，降低投资门槛

多年来，证监会一直试图对被称为“四板”的地方区域性股权交易所（OTC）市场进行“招安”。不过，由于地方政府主管该块市场等原因，场内场外市场的统一一直未成形。对于区域性股权交易市场能否开展以及如何开展中小企业私募债业务，目前并无统一的监管指引，不少区域性股权交易市场都在试探发行。

广东金融高新区股权交易中心并非唯一一家通过招财宝平台开展非标业务的“四板”机构。查阅招财宝官方网站便可发现，包括重庆金融资产交易所、天津滨海柜台交易市场在内，已有17家区域性股权及金融资产交易平台参与其中。

记者对招财宝在线发售的债券类产品进行观察发现，7月30日有近250期私募债发售，而仅隔一天在售的私募债只剩160期，在售债券期限分为1年期和2年期两种类型，两种类型债券认购门槛都仅为1万元，年化收益率1年期为6.7%，而2年期为7%～7.3%不等。

招财宝相关媒体负责人张黎明表示，招财宝的定位是一个服务于金融机构和投资者的投融资开放平台。通过开放平台，招财宝上的产品得到丰富，由合作机构同时承担风险评估的职能。

那企业的私募债怎样才能在招财宝上发售？据了解，在企业私募债权下，作为融资主体的企业需寻找承销商完成债权项目的尽职调查和承销等业务，之后再以区域性股权交易中心作为私募债权发行平台完成注册挂牌。同时，该产品亦需通过所在区域性股权交易中心的专审会并向当地金融局报备来获得发售资质。在私募债权完成注册后，还需通过担保公司或保险公司来实现增信，并通过招财宝平台向合格投资者销售。

据招财宝披露，重庆股份转让中心将其旗下私募债权“15经开投债”通过招财宝平台进行发售，该债券发行人为地方融资平台——重庆长寿经济技术开发区开发投资集团，每期发行规模仅200万元，而认购门槛也仅1万元。

但业内人士对该类产品的投资门槛和募集规模有所质疑。据了解，一般的融资平台的项目基本都要上亿元，如果一笔1亿元的融资做成私募债，而根据现行法律划分，私募产品持有人最高不得超过200人，那么每份起点至少要50万元。而据调查发现，私募债权在招财宝平台实现低门槛发行的原因，或与区域交易所对单笔债权进行的“多期式”拆分有关。

以8月1日招财宝平台“其他产品”栏目挂牌的“重金直融”为例，其为重庆金融资产交易所发行，发行人为湖北省长江产业投资集团有限公司，每期产品规模也仅为200万元、且起购资金门槛亦为1万元。但据记者统计，此私募债8月1日在招财宝在售的期数就多达142期，且不知已售罄的期数，其约定的年化收益率和产品期限均为7.00%和730天；若以每期200万元计算，该产品背后对接债权总额或不少于2.84亿元。

业内人士指出，上述模式是将一笔融资需求拆分成多笔期限、成本相同的债权，进而实现合格投资者人数的增多，从而使得投资门槛下降。如果一笔融资需求最多拆分成200期债权发售，每期的人数上线如果是200人，每人1万元起投，那么理论募集额度将不少于4亿元。发行收益权挂钩产品，规避监管

除私募债权融资外，“四板”机构也衍生出存量资产“收益权分享”业务。

在该模式下，由信托、资管公司设立信托计划、资管计划等SPV（特殊目的载体）向金融机构等企业购买存量金融资产，同时将SPV在区域交易所完成注册，并向管辖所在区域交易所的金融局报备。另一方面，区域交易所根据已报备SPV生成挂钩收益权的衍生产品，并向招财宝等平台的投资者进行发布。

需注意的是，该交易所选择发行挂钩收益权的连接型产品，而非将包含收益权的SPV直接转让，或与该类业务对监管政策的规避需求有关。据了解，在监管层草拟的网贷平台监管细则中，收益权转让等类证券化操作将成为禁止行为，而利用区域交易所为平台发行收益权挂钩产品，也能在一定程度上规避“类证券化业务”的认定。

业内人士指出，资管计划等产品受到对口监管部门的监管，不仅有持有人人数200人的上限，代销的政策限制也较为严格。但如果将其做成挂钩收益权的衍生品，则相当于把这些包含收益权的资管计划解放了，挂钩型的衍生品不属于资产证券化，而更像是收益凭证。

另据了解，私募债权、收益权分享等业务模式之所以出现，其与“影子银行”监管从紧，使得部分地方政府融资平台、房地产等行业限制类企业的融资需求无法得到满足有很大关联。

据从事相关行业的人士介绍，目前信托计划、资管计划准入门槛都是100万元，且流动性很差。区域交易所的思路是同互联网平台合作，将一些债权或收益权资产拆分销售，同时促进这类资产的流动性。在担保、增信环节其并不弱于信托或资管，但不同的是投资门槛会大幅降低。

新模式存争议，担心步“影子银行”后尘

随着监管层不断对机构间的“影子银行”业务进行限制，传统通道业务的开展难度在提高。而如今，区域交易所和以招财宝为代表的互联网平台或正成为该类资产对接资金的新通道。

对此，业内人士表示，一般的P2P网贷平台的主要业务是为有融资需求的中小企业或个人提供“牵线搭桥”的服务，互联网金融平台大多充当电商的角色，为投资者提供大量的普惠金融产品。而招财宝平台从实质来看，兼具上述两种功能。另外，区域性股权中心和第三方担保公司的引进，又让该平台兼具了托管和流转的功能。从某种意义上说，与其说是一个卖定期理财产品的B2C平台，不如说是一个有着万亿市场且投融资服务功能兼备的“民间版”新债券市场。

对于阿里巴巴与地方交易所的合作模式，业内观点不一。有支持声音强调，既然市场火爆，说明这类创新有其合理性，接下来只要科学监管，并有优质的抵质押物和担保环节来防控风险，允许“民间版”债市存在未尝不可。但也有担忧的声音，“区域交易所+互联网金融”的模式或将成为“影子银行”的新通道。