市场有情供给有意 城投债发行或放量

中国经济导报记者|曲静怡

7月14日，江苏省大宏纺织集团有限公司（以下简称“大宏集团”）发行的“13大宏债”担保方射阳县城市投资发展有限责任公司（以下简称“射阳城投”）正式向债权人偿付本金3亿元及相应的利息，从而化解了4月20日大宏集团未能定期兑付“13大宏债”全额本息而出现的实质性违约事件。

7月19日，财政部副部长朱光耀在中国驻英国大使馆接受路透社记者采访时表示，“中央政府会允许部分企业破产，不再扶持他们，借贷人应当承担责任。此举将有利于推动债务市场发展。”但他同时强调，“我们已经很明确这是一个市场原则，我们必须避免对地方政府产生任何负面影响，避免引发系统性风险，保证今年地方债的顺利发行。”

近期的“13大宏债”违约事件的化解和朱光耀的讲话都为城投债带来积极效应，有利于城投债利差的进一步收敛。业内分析师认为，在地方债务置换顺利进行、城建企业再融资放开以及国家发展改革委明确要求企业债不能违约的情况下，城投债的风险可控性进一步夯实，整体信用水平好于产业债，利差仍存进一步收敛空间，信用资质无需担忧。而地方政府的负债意愿增强，被43号文限制的投资活动也将逐渐活跃，地方政府将会增加对基建的投资力度，城投债作为融资的重要渠道，或会有明显放量。

监管机构助力，城投债供给明显回升

城投债的发行人为地方国有企业，偿债资金来源为财政资金、或政府提供直接或间接担保、或募投项目为公益性。根据城投债的定义，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即43号文）公布后，城投债的偿债资金来源为财政资金和政府提供直接或间接担保不被允许，只有当募投项目为公益性仍然可行。因此，受43号文影响，虽然城投债仍然存在，但离开了政府性融资职能，其属性也发生了变化，地方融资平台融资明显受限。

2015年上半年，城投债发行规模相较于去年同期大幅减少。根据Wind最新数据，2015年上半年城投债（中债标准）发行623支，发行规模6145亿元，净融资额2821亿元，相较于2014年上半年的888支、9657亿元和9112亿元大幅减少。但相关数据也显示，从2015年3月份开始，城投债供给开始明显回升，虽仍低于2014年水平，但已超过2013年同期水平。

业内人士指出，43号文要求过渡期平稳过渡，在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序进行。所以迫于稳增长和债务兑付的压力，今年第二季度以来，国家发展改革委和银行间市场交易商协会这两个监管机构通过创新债券品种、放松地方融资平台债券融资审核条件等方式不断促进城投债发行，城投债供给开始回升。

5月15日，国务院办公厅转发财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（“国办发40号文”）。5月27日，国家发展改革委办公厅下发了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（“发改委1327号文”）。国办发40号文和发改委1327号文都是为了放松地方融资平台融资限制，支持融资平台融资。6月24日，国家发展改革委又下发了《对发改办财金【2015】1327号文件的补充说明》，进一步放宽企业债审核发行条件。“正式放开城投债借新还旧，有效降低了存量金融风险，并助力稳增长。”东兴证券分析师谭凇称。

第一创业证券分析师李怀军认为，已发布的政策从存量债券展期、新增债券广开渠道等不同方面打消了地方政府对于融资预期的忧虑。因此，地方政府的负债意愿增强，被43号文限制的投资活动也将逐渐活跃，地方政府将会增加对基建的投资力度，城投债作为融资的重要渠道，或会有明显放量。

风险持续下降，债券配置出现较好时点

国家发展改革委发布1327号文补充说明有助于降低城投债再融资风险，城投债的配置价值凸显。目前，两批共计2万亿元的地方政府置换债券已经占到了今年政府负有偿还责任到期债务的108%，以及全部地方政府性债务的72%，为城投债带来了变相的融资。债务置换和城投融资条件的放松，进一步提升了城投债的信用利差水平，存量城投的风险进一步降低。

有分析认为，今年下半年，通胀弱势将对债券市场形成较有效的支撑。近期货币政策持续宽松，地方政府、房地产企业和产能过剩的国企央企未来加杠杆能力和空间都将受到约束。民生证券研究院首席债券分析师李奇霖认为，公共部门加杠杆与私人部门去杠杆对抵，信用扩张下降速率有望减缓，利率走势维持震荡，城投信用风险担忧继续下降。投资增速放缓直接对经济下行产生压力，政府逐渐放松融资平台公司的再融资条件，企业的流动性压力大幅度缓解，存量城投债的信用资质相比于2014年年底有所修复。

谭凇认为，43号文等相关政策发布后，城投债的发行受到一定影响，剥离政府信用之后，PPP等投融资模式成为基建主要来源，而PPP等投融资模式主要体现为解决存量投资，短期内难以带来新的投资增量，因此年初以来基建投资增速持续回落，未能体现其逆周期对冲经济下滑的功能。与此同时，项目存量债的信用风险逐渐积聚，尤其工程在建或者建成但尚未形成稳定收益的项目，现金流压力逐渐增大。国家发展改革委补充说明的发布，松绑了企业债的发行，一方面，突出在建项目具有稳定的未来收益，或具有增信措施，允许符合条件的企业发行债券，借新还旧，缓解存量债券陆续到期的融资压力；另一方面，突破发债企业数量指标的限制，鼓励省级主体发行集合债券，将促进城投债的重启，有力地推动基建投资的增长。

华鑫基金固定收益投资部分析师施同亮认为，流动性重构也有利于债券市场，债券市场将受益于资金面边际改善，较为确定性的机会来自于大量的股市相关资金回流到各类金融机构，这些资金都有重新配置资产的需求，其中，相当一部分可能会回到债券配置上，从而改善债券的供需关系。下半年杠杆操作空间明显扩大，城投债的风险也持续降低，出现了债券配置的较好时点。

整体信用水平好于产业债，但应做好筛选接二连三的平台放松政策促使城投债发行利率维持平稳，高等级城投债发行量攀升。从统计数据来看，6月份经济形势仍然表现为回落趋势，由此判断经济下行与通胀放缓的压力继续存在，信用风险也并未消除。但是，随着银行间利率的小幅攀升和地方债发行的迅速扩展，城投债的利率仍维持在平稳状态。招商证券分析师孙彬彬认为，目前，城投债整体信用水平好于产业债。从当前城投债/国债利差和城投债/中票利差来看，城投债利差基本持平于产业债，仍高于历史最低值20BP左右，存进一步收敛空间。

从当前已发布的政策来看，政府为了防风险、稳增长，极力维护城投债的信用水平，因此，城投债的信用资质有了强有力的保障。股市震荡、市场风险偏好回落、打新暂停等均有利于提升债券需求，整体利好债市。但据中信证券研报提示，在债务置换偏向高等级的情况下，投资者不能片面地认为低评级城投债就此步入安全区域。未来城投债市场高等级走向政府显性担保、低等级走向市场定价的趋势同样明朗。在此背景下，对于低评级城投债仍需保持必要谨慎。

孙彬彬分析称，在地方债务置换顺利进行、城建企业再融资放开及国家发展改革委对企业债不能违约的要求明确之下，城投债的风险可控性进一步夯实，整体信用水平好于产业债，利差仍存收敛空间，但是投资者在筛选个券时，需要排查当地经济、财力大幅下滑，平台资产划拨或业务剥离以及政府不能按期注入资产或支付回购款项的主体。

综合考虑收益率、安全性和流动性要求，中高等级信用债将最为受益。经济短期企稳，但结构性分化加剧。工业颓势不改，工业通缩加剧，意味着信用基本面难言好转。“建议以优质城投和高等级公司债为主展开配置，适当关注打新、分级A等类固收产品的投资机会。”海通证券分析师姜超称。

中信建投证券分析师黄文涛也表示，在地方政府债务得到长期的低成本资金置换后，非政府性债务的风险也因此将降低。整体来看，城投债虽有流动性风险，但整体违约风险依然较低。未来较长时间内，城投债仍将是性价比较高的投资品种。