去杠杆重生：2013年债市“钱荒”对“股灾”的启示

姜超

2015年6月下旬以来的股市跌跌不休，令人痛心疾首。导致“股灾”的罪魁祸首无疑也是各路杠杆资金，被动去杠杆导致了无量跌停，泥沙俱下。无独有偶，两年之前的2013年6月份，债市爆发了罕见的“钱荒”，其元凶同样也是贪婪的杠杆资金。钱荒发生后央行及时介入提供流动性，但对于杠杆资金始终不假辞色、坚决去化。从2013年下半年债市开始了痛苦的去杠杆之路，而在去完杠杆后，2014年债市开始浴火重生。回顾2013年的那段历史，或许对当下能有重要的启发。

债市监管升级，“钱荒”接踵而至

2013年债券市场先是曝出债券代持黑幕，债市监管升级；后银行间市场又发生史无前例的钱荒，债市遭遇去杠杆。主要体现在三个方面：规范代持养券行为直接降低杠杆；通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体；钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。垃圾债损失惨重，国债亦受波及。由于放杠杆模式的取消，加之2013年钱荒爆发后回购利率一度超过10%，许多高杠杆重仓债券的机构被迫主动卖债降杠杆，在短期形成了挤兑效应，对债券价格形成了极大冲击，尤其是相对高收益的垃圾债。而即便是资质最好的国债，在2013年钱荒后也难以幸免，10年国债收益率从3.4%不断上行，2014年1月中旬升至4.6%，但跌幅远小于垃圾债。

钱荒后央行出手，但仅托底而非大幅放水。2013年的钱荒最初发生在交易所，但央行在当天依然进行正回购操作，继续回笼货币。但随着钱荒的愈演愈烈，到6月20日资金紧张传导到了最大的银行间市场。钱荒发生后，央行及时介入提供流动性，于2013年6月25日向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，但并未披露具体数据。2013年7月30日，央行重启7天逆回购，正式定期向市场投放货币，但招标利率一直维持在较高水平，也并未采取降息降准等货币宽松手段，资金面维持紧平衡，央行对流动性紧张出手相救只是为了托底而非大幅放松。

债市遭遇去杠杆，致债券熊市持续半年

2013年债市去杠杆，债市市场持续下跌，时间长达半年。从代表性的10年期国债利率走势来看，2013年下半年大家抄了3次底，但都抄在了半山腰。直到2014年1月份以后，才真正迎来债市的大底，此后的1年半内10年期国债利率从4.6%最低降至了3.3%左右。2013年下半年，债市的最佳投资策略是现金为王。当时持有货币基金的年化收益率高达7%左右，而由于利率的大幅上升，持有任何债券类资产都会产生亏损。

2014年债市慢牛回归，勇敢抄底者有奖。从2014年开始，在去杠杆结束以后，债市开始了持续1年多的慢牛行情，中间虽有波折，但趋势始终向好。因此，回头来看，持有现金只是2013年下半年的短期最优策略，因为当时购买的任何债券在之后的两年都赚了大钱。因此长期来看，最佳策略是在2013年钱荒后持有现金类资产，而在2013年底切换回债券类资产。而且2014年以来的债券牛市中依然是高收益债券表现最为出色，但高收益债券的表现已经出现了分化，真正有违约风险的垃圾债逐渐被市场识别并抛弃。

债市“钱荒”启示“股灾”

第一，“高杠杆”是罪魁祸首。本轮股灾的导火索与之前钱荒极其类似，都是背后贪婪的高杠杆资金，在监管加强之后，由于悲观预期强化被动去杠杆，形成了短期“挤兑”的恶性循环。第二，政府救市央行背书，防范系统性金融风险。类比2013年央行提供逆回购，当前证金公司联合21家证券公司为股市提供流动性，同时也有央行的流动性支持。第三，坚决去杠杆，方能早日康复。各方参与者应该利用政府提供的流动性支持主动降杠杆，只有杠杆率早日下降，市场才会早日康复。第四，勿丧失信心，慢牛仍有希望。2013年债市去完杠杆后迎来长期慢牛，当下市场在挤兑效应下悲观情绪弥漫，但以史为鉴，我们相信只要去掉高杠杆这个毒瘤，中国资本市场的明天依然充满希望。（作者系海通证券分析师）