历史上的4次股灾之后：债市走牛依赖基本面改变且货币政策宽松

中国经济导报记者|吴松

回顾历史上世界范围内几次比较著名的股灾,可以从中探索股灾之后债券市场变动的逻辑。

在美国1987年的10月19日（黑色星期一）的股市暴跌中，道琼斯指数当天大跌22.6%，随后两天反弹。在19日当天，1年期国债收益率大幅下行40BP，而10年期国债收益率下行8BP。从这次危机中，我们可以看到：股票市场下跌会降低投资者对风险的偏好，导致债券投资需求增加，从而拉低债券收益率。

相对于1987年的黑色星期一，美国2000年的互联网泡沫的破灭影响更为深远。纳斯达克指数在快速下跌之后，陷入漫长的阴跌阶段，随后触及阶段低点。与1987年的黑色星期一相比，债券收益率呈V型反转，以及期限利率大幅缩窄至倒挂状态。

互联网泡沫期间，投资者的风险偏好确实发生了变化，但是美国经济的基本面和政策面并未因此发生变化时，尤其是基本面向好时，债券收益率容易发生反弹。在这个过程中，基本面仍旧是影响债券收益率波动的主要因素。

在2008年9月雷曼兄弟宣布破产引发的金融海啸过程中，道琼斯指数一路下滑，累计下跌幅度超过30%。在这一过程中，债券市场长端利率维持高位震荡的状态，而短端利率则波动下行。长端利率的变动与经济增速的关系更为密切，短端利率的变动与流动性密切相关。

1990年，日本股市泡沫破灭，随后房地产泡沫破灭，日本经济随之陷入衰退。在股市下跌的第一个阶段，债券收益率持续上行，股市暴跌并未引起投资者资产配置的变化。但在股市下跌的第二个阶段，债券收益率持续下行。由于房地产崩盘导致货币政策彻底转向，一方面债券可作为良好的避险资产，另一方面，经济增长基本面恶化支撑了收益率进入下行周期。

以上4次股灾之后的行情走势显示，股市深度调整之后债市的走势并无一致规律可循。招商证券首席分析师孙彬彬表示，短期来看，股票市场的急剧波动，一般会影响到市场投资者的风险偏好，债券吸引力会上升。短期内带动收益率快速下行，比如美国1987年10月和2000年3月至4月。

孙彬彬认为，从中长期来看，股票市场的连续下行，能否带动债券市场走向牛市，其关键在于基本面会不会因此发生变化，并导致货币政策转向。很多情况下，股市下跌之前，甚至下跌时，央行仍会延续加息。1987年黑色星期一的暴跌并未改变美国经济的基本面，经过一段时间的消化，美联储重回加息周期，债券收益率也出现反弹，短端利率甚至超过下跌前的高点。