警惕股灾之后债市面临流动性冲击

中国经济导报记者|吴松

7月1日~7月8日，A股市场迎来历史罕见的震荡调整，上证指数从4279点跌至3373点，随后连续两天强势反弹，收3707点。在股市进入历史性调整之时，债券行情也随之“坐上过山车”。国债收益率先大幅下行，随后回升企稳。可转债市场个券一个交易日之内上涨幅度高达25%。

股灾之后，债市原有的慢牛行情是否会被打乱？而在稳定股市的过程中，资本市场资金的重新配置会给债市带来哪些影响？接受中国经济导报记者采访的多位业内人士认为，从债市的走向来看，中长期债券行情还得看实体经济基本面。但短期来看，债市走势如何还与救市、稳市政策息息相关。

“债券被玩成了股票”

一直以来，债券的行情相对于股票而言，走势较为稳定，收益也较有保障。但是在上周三，不少债券的投资者惊呼，“手里的债券走出了股票的行情”。

股市自6月29日连续大跌之后，监管层出台规定暂停IPO，本轮已申购新股冻结资金的退款。消息出来后，债市行情立转，有投资者描述当时的情景是“山雨欲来，整个债市像打了鸡血”。

“那么多资金退回来，没有办法打新，他们能配什么呢，最靠谱的就只有债券了。”一位债券分析师表示，在股市大跌之后，救市政策带来的市场流动性提升是此次债市行情暴涨的关键因素。

信用债的涨幅更大。6至7日两天，短融及城投债均供不应求。一位中介人士表示，由于信用债的买盘太多，他们根本来不及帮买卖双方谈价格。“这明显是一个卖方的市场，只要债券匹配上了，要么看其他的，完全没有谈价格的功夫。”

在发行市场，更是出现了罕见的升温。7日的国开行创新产品“福娃债”招标，除了一年期品种全场倍数为4.59倍之外，其余期限券种均在5倍以上。信用债发行方面，7日7年期AA+的15榕城乡债簿记结果是4.89%，让投资者大为惊呼。

然而，随着股市行情的反弹，债券市场的收益率也出现回升。7月10日，银行间市场回购定盘利率隔夜品种收报1.38%，较3日涨8BP。

在过去的一周，对债券市场投资者而言，是值得回味的一周。有投资者表示，“没想到债券也可以玩出股票的走势”，“今天的市场告诉我们，债市也可以‘深V’”。

7月9~10日，上证指数企稳之后出现反弹。截至目前，A股市场的行情尚不明朗，市场难言企稳。而对于债市而言，行情也因股市的变化而充满变数。

易受股灾冲击的发行人多分布在交通运输、纺织服装和建材等行业

对于信用债而言，股市下跌会让许多前期依赖股市输血的企业直接面临流动性风险，自身资质较差的发行主体可能会受到较大影响。

股灾将抬升债券发行人信用风险。一方面，金融资产价格的暴跌，导致投资收益减少，将直接损耗利润表和资产负债表。另一方面，金融资产价格可能跌穿购买的成本价，导致资产减值准备增加，消耗资产负债表。资产缩水、g权益融资难度上升，将抬升发行人的信用风险，特别是金融资产配置比例迅速上升的发行人。

兴业证券固收研究员黄伟平分析说，应警惕可能受股灾冲击的发行人。此次容易受股灾冲击的发行人评级普遍不高，多集中在AA级。即使评级达到AAA和AA+级，也可能存在虚高成分。易受股灾冲击的发行人多分布在交通运输、商业贸易、纺织服装和建材等行业中。

也有部分业内人士认为，这或将给地方城投债的发行带来不利。随着国家发展改革委进一步降低发债门槛，鼓励企业依靠自身信用发债，各地方城投债申报的数量大增。黄伟平表示，对于城投债而言，投资者将会更多关心平台的信用和资产质量。

今年以来，自5月底开始，陆续有城投债发行主体被下调评级，截至6月30日，城投债主体信用评级下调已有10家，其中6家评级展望下调，3家主体评级下调，1家主体评级与展望均下调。

黄伟平对中国经济导报记者分析说，对于投资者而言，投资城投债还需要看平台的信用，在转型为实体企业之后，其财务状况如何，是否具备盈利能力、偿债能力等，都是应该更加充分考虑的因素。

警惕政府后期救市带来的流动性冲击

尽管股市有所企稳，股灾得到初步遏制，但不少业内人士对于债市行情的走向心存担忧。

华创证券首席债券分析师屈庆表示，“毫无疑问政府在救市，救市的核心是向股市砸钱，恢复股市的流动性和信心。那么钱从哪里来？央行表态要再贷款给证金公司给与流动性支持。”

屈庆称：“我们担心，最终流动性大部分来自证金公司的发债，那么也许对债券市场而言，意味着流动性的部分被抽走。而且3个月内，我们并不清楚是否证金公司救市的资金能撤出来，如果不能，是否意味着短融要滚动发行下去？”

“如果央行再贷款给证金公司，等同于基础货币的投放，会不会挤占今年基础货币投放的额度？如果是额度投放的，会不会导致M2更快地上升？”

在证金公司发债的同时，券商发行短融也从前期的20家扩大到了整个证券公司范畴。不少业内人士不无担忧，目前政策层的思路似乎朝着“股市有难，债市来救”发展。总之，救市所引发的流动性问题，是后面债券市场不得不面对的问题。