城投债发力稳增长 经济急速下滑地区违约风险须警惕

中国经济导报记者|邵鹏璐

根据Wind最新数据，6月城投债发行规模环比基本持平，单月发行规模较5月微跌80.9亿元至1211.9亿元。而据光大证券首席经济学家徐高估算，6月季节调整后城投债发行量较前一个月上升227.1亿元，达1204.5亿元。6月城投债存量再度攀升，扣除358.3亿元的到期量，当月城投债规模净增772.7亿元，稳增长政策下，城投债净融资额增加将为基础设施投资资金来源提供支撑。

但今年以来，特别是自5月底开始，陆续有城投债发行主体被下调评级，截至6月30日，城投债主体信用评级下调已有10家，其中6家评级展望下调，3家主体评级下调，1家主体评级与展望均下调。业内分析师强调，须注意黑龙江、辽宁和山西等财政收入下滑较多的地区，建议关注该地区城投债的估值风险。

城投债发行利率平稳，发行量出现了明显攀升

据光大证券研报显示，6月城投债各类债券发行量同比跌幅同样显著收窄。受国家发展改革委放松企业债发行条件推动，企业债同比跌幅由上月的627.0亿元进一步收窄至341.5亿元。银行间利率持续低位徘徊刺激短期融资券发行量出现明显上升，同比由5月下跌17.6亿元转为6月上涨38.5亿元。中票发行量同比跌幅略有扩大，由5月的15.5亿元小幅扩大至6月的80.5亿元。

虽然经济下行与通胀放缓压力继续存在，但在银行间利率小幅攀升以及地方债发行迅速扩量背景下，城投债利率继续维持平稳。

徐高分析称，随着经济下行压力加大，政府稳增长政策不断加码。交通运输、建筑工程等依然是城投债主要投资行业。今年6月投资于建筑工程、交通运输的新发城投债占比分别为24.3%和25.8%，基本与上月持平，投资于公用事业和多元金融比例略有上升。

今年上半年，基建投资受限于到位资金不足，在经济持续下行环境下未能有效发力，发挥充分稳增长作用。近期经济下行压力再度加大，决策层要求支持存量项目的融资需求。徐高表示，近期城投债发行监管出现持续放松，发行用途也拓展至可以偿还银行贷款和补充营运资金，城投债发行量出现了明显攀升。城投债发行节奏加速的同时，地方政府债务置换集中推进，在包含2万亿元债务置换的今年2.7万亿元地方债发行计划中，6月份集中发行约8000亿元，下半年需再发行1.8万亿元地方债，大部分可能集中于三季度。地方债务置换的快速推进将显著增加地方政府融资能力，改善基础设施投资资金来源状况。基建投资有望成为下半年经济企稳的主要动力之一。

城投债系统性风险下降，但区域将现剧烈分化

截至6月30日，城投债主体信用评级下调已有10家，国信证券宏观分析师董德志认为，这些城投债评级下调的原因主要在于：一是当地政府财政收入下滑，且负债过重；二是公司有息债务规模大幅增加，未来面临一定偿付压力；三是主营业务收入大幅减少，经营活动现金流净额呈现净流出状态。

6月16日，评级机构大公国际将城投公司重庆交通旅游投资集团有限公司（以下简称“重庆交旅”）主体长期信用等级由AA下调为AA-，展望维持负面。

中投证券研究所首席债券分析师何欣认为，重庆交旅被下调评级实际反映了缺乏造血功能的城投公司在财政支持力度减弱后的窘况。重庆交旅是重庆市国资委下属的城投公司，在2011年重庆市国资委将其子公司重庆旅游投资集团有限公司从公司剥离后，重庆交旅实力被大幅削弱。根据评级报告显示，2014年重庆交旅未能按时收到政府土地回购款成为评级下调导火索，实际上反映了财政支持力度削弱后其整体偿债能力出现下滑。而在资产负债率高达82%、对外担保比率高达50%的情况下，重庆交旅资金面已较为紧张，后续依然面临因回购款迟到或突发的或有负债支出等而出现债务逾期等现象。

何欣认为，随着地方政府债务置换的进行和持续展开，城投债实质违约预期正在降低。虽然近年重庆整体经济和财政收入仍保持较快增长，但重庆交旅仍被潼南县政府失信，未能按时收到首期2亿元的土地回购款，反映了区域经济、财政发展差异日益显著。而放眼全国，2015年一季度地区经济发展差异正在拉大，重庆以10.9%的GDP增速领跑全国，辽宁以1.9％的超低同比增速位列全国最末。近期，内蒙古鄂尔多斯市城投公司屡遭评级公司负面调整，其中东胜城投已出现银行欠息以及对私募债担保兑付不力。何欣认为，区域经济财政发展急速下滑地区的城投公司，面临原有平台的债务偿还能力下降的风险已较为突出。

何欣强调，单纯依靠资产注入或财政实力提升的城投评级上调趋势难以持续，且2015年评级公司对城投的评级调整趋势已发生变化，未来评级下调的风险重点集中在以下四个方面：一是资产无偿剥离；二是财政收入迅速下滑区域城投；三是商业地产收入占比较大的城投主体风险加大；四是关注PPP扩容后资质迁移的下调风险。

对于目前整体估值难有进一步提升空间且内部分化愈加明显的城投债，何欣建议，城投债投资者当前应做好区域排雷工作。在目前存量债券甄别结果未明，且2015年新发城投债大概率不纳入地方政府性债务的情况下，建议应以经济财政实力和增长情况两个维度来作为城投公司实力的核心衡量要素。中投证券近日对43个地级市样本进行了风险排行，黑龙江、辽宁和山西省区域城投分化风险须重点关注。