首批1万亿元地方债置换扫尾 地方政府越来越“上心”

中国经济导报记者|邵鹏璐

自5月18日正式启动以来，本年度地方债发行工作正在紧锣密鼓而又有条不紊地展开。从存量债务结构来看，银行贷款居多，即需要通过定向发行的置换债券应该更多；但实际上，截至7月3日，仅江苏、河北、广西、湖北、山东、大连6省（市、自治区）发行了定向债券，总额约为1415.42亿元（包含一般债券及专项债券）。发行利率上，除河北定向置换债与同期国债利率相当外，江苏、广西、湖北、山东、大连5省（市、自治区）均在国债利率基础上大致上浮15%。

据中国经济导报记者粗略统计，截至7月3日，包括江苏、新疆、湖北等多个省（市、自治区）地方政府债券发行规模已达9512.21亿元。按计划，首批规模为1万亿元的置换债券需在今年8月31日前完成，按目前发行情况已接近尾声。

业内分析人士表示，地方债发行市场化程度仍然有限，除了公开发行招标利率之外，银行等机构更看重政府存款等补偿性回报，针对2015年到期债务，银行等机构出于改善资产负债表考虑，也有意愿进行置换。中金公司研报曾分析在当前经济环境下，银行进行债务置换并不吃亏，对于债务置换不患多而患定价不均。

首批地方债置换接近尾声

据中国经济导报记者粗略统计，今年已累计发行的9512.21亿元各类地方债中，以置换债券为主，约为7560亿元。截至7月3日，已有江苏、新疆、广西、河南、云南等20多个省份先后发债，其中江苏、河北、广西、湖北、山东、大连6省（市、自治区）发行了定向债券。

按照当前发行速度，原本要求在8月31日完成首批1万亿元置换债券发行规模的计划，已接近尾声。据了解，今年已下达的两批总计2万亿元的置换债券规模，主要针对2013年6月底审计的存量债务，2013年6月底至今约1年半时间，新增债务增速较快，在经济下行压力较大的当下，地方偿债压力较大。据机构测算，包括新增地方债、两批置换债在内，今年地方债总发行规模预计在2.8万亿元左右。业内分析人士认为，不排除第三批置换债务额度的出台。

有券商固定收益部门负责人表示，在当前社会投资意愿不强的环境下，通过债务置换改善政府资产负债表，进而带动相关政府投资，在宽松货币环境下，不会造成社会融资利率的提升，反而还能带动社会需求的复苏。

河北省作为发行进度较快的省份，河北省财政厅相关负责人表示，河北当前经济运行仍处低位，下行压力较大，财政收入也转入低速增长，财政收支矛盾十分突出。通过发行政府债券，一方面可以降低政府的融资成本，另一方面也可以增加财政支出，为促进经济增长创造条件。以一定规模的政府债券置换部分存量债务，也是规范预算管理的有效途径。

地方热切期待债务置换延续

据安邦咨询团队对部分地方调研了解到，各地都在积极推进地方债置换工作。虽然所置换的地方债对地方债务总额来说是杯水车薪，但地方政府都开始感受到其中的好处。相比于额度极为稀缺的地方发债来说，地方债置换更能解决地方的债务压力。有地方官员表示，更看好债务置换，希望国家加大力度。至于置换之后的债务今后如何还，那还不是现在要考虑的问题。

地方政府对置换债券充满热情。安邦咨询也强调，随着债务置换以及国内稳增长加大力度，地方政府对于债务置换很可能越来越“上瘾”。西部某省份财政厅相关负责人表示，2万亿元分到每个省份的规模非常有限。目前置换债券仅针对审计署截止到2013年6月底的债务，后来新增债务各省数据也已经上报到财政部，目前还在走流程，不久有望公布。近一年多以来，地方债增速较快，地方还债压力仍然较大。财政部出台置换债券还要考虑市场接受度和宏观经济形势，但从地方角度来看，当然是希望能有第三批置换债券额度。

安邦咨询表示，现实的财政压力让地方政府对债务置换热切期待。首先，财政收入增速放缓的趋势在持续。财政部部长楼继伟6月28日表示，今年以来，受宏观经济形势影响，财政收入总体呈现回落的态势。今年后几个月，受经济下行压力仍然较大等因素影响，预计要达到中央财政收入预算目标压力较大。中央财政如此，地方财政更是如此。

其次，之前高负债的发展方式让地方政府背上了沉重的债务包袱，偿债压力依然很大。6月28日，审计署审计长刘家义指出，个别地方政府性债务偿债压力较大，“至2013年6月底全国地方政府负偿还责任债务中，需在2015年偿还的有1.86万亿元（占17%）。重点抽查的9个省本级、9个省会城市本级和9个县，2014年底政府负偿还责任债务余额比2013年6月底增加46%；今年以来增速放缓，3月底比年初增长0.1%（县级下降3.5%），但这些地区上年综合财力呈负增长的有1/3，大部分地方政府债券尚未发行，个别地区债务偿还出现困难。”如果也按照46%的比例计算，2013年6月以后地方政府新增的负有偿还责任的债务中，需要在2015年偿还的有8500亿元。显然，前两批债务置换额度已经无法覆盖，至少还有7000亿元的缺口。

对于地方政府而言，财政收入增速放缓，土地财政难以为继，传统融资手段被剥离，新增地方政府债规模有限，PPP模式依旧半生不熟，但民生要保障，公务员工资要上调，稳增长要求加大投资，前期负债要偿还。安邦咨询分析，在这样的背景下，地方政府自然希望财政部能将到期债务全部置换，将手上仅有的资金腾出来。

定向发行规模较少

根据审计署报告，截止到2013年6月底的地方政府负有偿还责任的债务中，银行贷款余额为5.5万亿元，占比达到约51%。即以银行贷款为主的存量债务结构中，意味着定向发行规模不小。

为丰富置换债券发行方式，财政部、中国人民银行、银监会联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》中表明，“对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。对于地方政府存量债务中向信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，经各方协商一致，地方财政部门也可采用定向承销方式发行地方债予以置换”。

曾有机构分析表示，地方债发行利率与国债相当，相比银行贷款利率而言要低很多，以银行为主的债权人可能对置换缺乏热情。但也有机构分析表示，定向置换的关键在于定价。

从实际发行情况来看，目前定向置换债券规模较小，仅江苏、河北、广西、湖北、山东、大连6省（市、自治区）定向置换了部分债务，湖北和江苏两省置换额度较大，分别为589.00亿元及448.72亿元，河北、山东次之，置换额度分别为127.98亿元及122.83亿元，而广西、大连置换额度为62.72亿元及64.16亿元，定向发行规模占置换总额的比例较小，约为19%。

根据定向发行办法规定，“采用定向承销方式发行的地方债，发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30%”。

从实际发行利率来看，除河北省定向置换发行利率较低外，其余5省（市、自治区）发行利率均上浮了约15%。以3年期定向置换一般债券发行利率为例，河北省发行利率为2.9%，江苏、广西、湖北、山东和大连5省（市、自治区）分别为3.32%、3.39%、3.34%、3.30%以及3.26%。与公开发行相较，地方债定向发行发行利率较高，对应的带给地方政府的压力也较大，在市场环境允许的情况下，地方政府或更偏爱公开发行。