圆桌论坛二：下一个五年的中国债券市场展望

嘉宾简介： 申万宏源证券固定收益总部总经理内容辑要： 以从业者角度来讲，希望银行间债券市场和交易所债券市场互联互通，这是市场基础建设，也是“十三五”所希望看到的债券的春天。

嘉宾简介： 中国人民大学财政金融学院教授内容辑要： 直接融资可以有效避免区域性和系统性风险的发生，现在中国债券市场只是刚刚起步，其在“十三五”期间发展空间非常大。

嘉宾简介：工银亚洲全球资本融资部总经理内容辑要： 国内的评级体系如何与国际的评级体系达成互为参照，标准一致，这是中国债券市场国际化过程中需解决的首要问题。

嘉宾简介：中国银行国际金融研究所副所长内容辑要： 开放国际账户让国外投资者进入中国市场，逐步形成债券市场的国际化是未来的一个重要发展趋势，也是中国经济进入全球化的新阶段。

嘉宾简介： 财政部财政科学研究所金融室主任内容辑要： 政府发债主体从中央转向地方，是“十三五”债券市场的主要特征。

嘉宾简介：中国金融期货交易所债券部副总监内容辑要： 去杠杆化只能依照现有的缓慢的有节奏的方式慢慢降低，在这个过程中可能还会有反复。

嘉宾简介： 大公国际资信评估有限公司总经济师内容辑要： 评级公司在发行债券过程中不仅要将级别作为考虑要素，同时也将级别背后的发行利率作为考虑重点。

“十三五”我们希望看到债券的春天

吴志红

我们主要从3个方面展望“十三五”债券市场的发展：

第一，从监管制度来说，注册制是市场发展的根本。回顾“十二五”以及过去的10年，最开始的额度制，从企业发行债券上报规模，到国家发展改革委统计，再报国务院审批，需花费约1年时间，然后再分给企业指标，企业债再报材料，期间耗时约两三年，这完全是计划经济的模式。2006年，国家发展改革委进行了市场化改革，推出了核准制，从那以后中国的债券市场迎来了第一个春天。从数据来看，2005年～2014年，信用债的规模由2005年的2000亿元增长到2014年的5.7万亿元，规模扩大近30倍，这就是监管制度的改革带来的市场发展。

前瞻“十三五”，改革还远远不能适应市场发展的需求，因此，“十三五”应着手进一步市场化，最终彻底实现注册制。推行注册制到位后，市场各方要各就其位，各司其职。社会各方尤其是市场内部的参与方，要客观冷静地去看待违约事件，同时也要创造良好的社会环境。展望“十三五”债券市场发展，大家应从理念上接受打破刚性兑付的事实。从承销商和监管方来说，设计好产品，保护好投资者，是首要任务。在债券市场发展的过程中，承销商在市场中的品牌可能会拉开距离，市场多方参与，这是第一个希望和展望。

第二，从具体问题来看，目前的两个市场——银行间债券市场和交易所债券市场悬殊到底有多大？从2014年的数据来看，银行间市场规模占到了总量的96%，交易所市场占比大概只有3%，究其原因，很多大机构还无法进入到交易所市场中来。以从业者角度来讲，希望这两个市场互联互通，这是市场基础建设，也是“十三五”我们所希望看到的债券的春天。

第三，从国际化角度来讲，随着“一带一路”国家战略的实施和人民币国际化战略的实施，债券市场要把国际投资人引进来，为国际投资者参与我们的债券市场取得政策上和渠道上的支持。

“十三五”期间债券市场发展空间非常大

类承曜

从理论角度展望“十三五”债券市场的发展。第一，债券市场的发展本身有一个理论基础，金融体系主要解决的是信息不对称、风险管理以及流动性的问题。从美国等发达资本市场来看，标准化的债券和银行贷款比例远远超过股票融资，债务可以更好地解决信息不对称的问题。

第二，不同于银行贷款，债权融资属于直接融资，风险是分散的，换句话说，风险是限定在一个发行主体，如果一个企业发行债券后违约，只有债券投资者受到损失，与他人无关。但银行体系的违约则有可能引发传染效应，从这个角度而言债券市场更利于风险分散。因此，直接融资可以有效避免区域性和系统性风险的发生，现在只是刚刚起步，其在“十三五”期间发展空间非常大。

第三，随着我国未来债券市场的发展，资产证券化一定是债券市场发展的重中之重。美国债券市场三分天下，政府债券占1/3，公司债占1/3，还有1/3是各种各样的资产证券化产品。中国目前的政府债和金融债比重较大，资产证券化产品所占比例非常小。国外政府债券主要是金融市场提供基本收益率，真正支持实体经济的还是公司债。从这个角度来讲，中国在这方面的比例仍然较低。个人认为，中国债券市场发展非常核心的问题是市场机制的问题，我国政府信用在保护投资者方面发挥了非常重要的作用。很多机构研究发现，高收益债系统性风险却比较小，如果把这些债进行组合，其风险将会急剧降低。希望未来中国能够让市场机制发挥更多的作用，政府主要发挥监管的作用，在“十三五”期间债券市场会有更大更好的发展机会。

人民币债券市场评级体系要与国际接轨

刘磊

人民币点心债经历了一个大起大落的过程。2013年，人民币点心债发行规模800多亿元，2014年是爆发式的增长，达到2000多亿元，2015年截至5月底大概是400多亿元，这基本是一个过山车式的变化。但这个变化并不是信用风险问题，而是境外人民币离岸市场的流动性问题导致的。

为什么会出现流动性问题？首先，境外人民币资金市场规模有限，其次是人民币汇率出现了一个贬值预期，在2014年之前整个市场包括国内人民币有很高的升值预期，境外人民币点心债市场的投资者，其投资收益主要来源于利差和汇差。其实，很多境外投资人民币点心债的投资者是没有人民币资金的，其人民币是从美元或欧元直接兑换而来，人民币利差达到2%、3%，汇差达到3%，因此全年升值6%。在境外发债需强调投资者分布，分布越分散表明债券发行越成功。

纵观国际债券市场，以美国债券市场为例，美国的债券市场实际上包括两个市场，第一个是美国本土市场，第二个是美国国债市场。美国对于国债市场监管非常严格，一方面保证了美国本土金融体系的安全，另一方面是为了让美元流向境外的庞大的美元债市场。反观人民币国债市场，目前最重要的是人民币债券市场的评级体系一定要与国际接轨。当前，国际投资者只认可三大评级公司，其原因不言自明。因此，如果中国企业到境外去发行债券，首要条件是获得国际投资者的认可，让其有明确的衡量与鉴定标准去决定投资哪些债券。国内的评级体系如何与国际的评级体系达成互为参照，标准一致，这是中国债券市场国际化过程中需解决的首要问题，否则，国际投资者不会进入中国国内投资，也不会购买中国企业在境外发行的债券。开放国际账户为债券市场国际化铺路宗良“十三五”是中国债券市场发展的重要时期，需要一个大的市场来支持中国经济的转型与升级。“十三五”期间债券市场的发展创新是否有效，最重要的衡量标准就是其是否可以支持经济的转型升级，是否有利于建立一个大市场。首先，融资工具要不断丰富，其中，资产证券化可能会取得比较快速的发展，在中国特定环境下，地方债券也应该取得快速的发展。其次，国债期货类的市场也会取得比较大的发展。再次，企业信用债券会取得比较大的发展，因为企业债券的发展对于支持中国经济的转型与升级将发挥重要作用，资产证券化打通了债券与资本市场的联系，使中国市场能够形成一个真正的差异曲线。在这个过程中，中国评级公司一定要取得快速的发展。

开放国际账户让国外投资者进入中国市场，逐步形成债券市场的国际化是未来的一个重要发展趋势，也是中国经济进入全球化的新阶段。未来的目标是吸引全球投资者到中国投融资，国外央行机构要能够投资中国的国债或者是准国债市场，中国特定的地方政府债券如果能够纳入到准国债供海外的央行投资，那将对中国经济的转型升级或者发展发挥很重要的作用。在国际化的过程中，有几个方面特别重要：第一，一定要快速增加境外参与者的数量，使债券市场国际化程度持续提升。第二，人民币国际化债券取得快速发展，比如一带一路债券、在香港发行的点心债。未来海外人民币债券市场也应该增加流动性，能够在一定程度上流通。第三，各国央行以外汇储备的方式持有人民币债券，这一方式对于削弱美元在全世界的主导地位发挥重要作用。第四，境外机构有望在中国债券市场发行债券，未来中国债券将会在这方面取得很大的进步。

政府阳光举债取代融资平台必须扩大范围

赵全厚

展望“十三五”，首先，从政府债券角度来讲，政府债券面临比较大的蜕变，这是因为政府债券市场原来只有国家队，现在又加入了地方队；原来只有一个发债主体，现在有几十个发债主体。这种情况下，政府发债主体从中央转向地方，是“十三五”债券市场的主要特征。

其次，“十二五”预算法修改以后授予地方政府发债的权力，那么“十三五”政府阳光举债方式取代融资平台，必须要扩大地方政府发债的范围，否则将不利于地方政府融资平台转型。在实践中，以国债引领的整个金融市场走向统一这一问题将是中国金融改革的必经步骤。但是，随着改革的深化、中央借贷主体和地方借贷主体身份的区分以及债券市场的扩大，未来以地方债券市场引领的地方债券结构将会发生较大的变化。

第三，围绕着政府举债，会衍生出一系列与政府密切相关的其他债券市场，比如现在的资产证券化。资产证券化未必是市场主体，政府从1998年以来积累的大量的通过举债方式的资产，往往可以作为政府资产证券化庞大的资产群体，政府更需要这些资产。当然，对于“十三五”的债券违约常态化，买卖债券破产或者退市，应抱有平常心。去杠杆化只能依照现有节奏慢慢降低王玮展。展望“十三五”债券市场的发。目前，很多利率债品种不断涌现，地方政府债规模持续超出大家的预期。2014年，中国金融期货交易所的10年期国债期货上市，从最开始的市场活跃度较低到市场发展成熟度不断提高，国债期货市场实现了“高标准、稳起步”的预期目标，这是落实国务院关于“发展金融衍生品市场”的又一重要成果，国债期货市场将进入快速发展的新阶段。

对于去杠杆化，我认为，只能依照现有的缓慢的有节奏的方式慢慢降低，在这个过程中可能还会有反复，如何能够提供更有效的工具来管理去杠杆化的风险也是摆在我们面前的难题。如果未来期货市场或者相关的高透明的市场在这方面有创新，而我国恰好又处于高杠杆和利率市场化重叠的时期，这个过程中，短期市场对国债期货市场是有直接影响的，所以希望未来在整个“十三五”利率市场化快要完成的时候，是否可以配合市场推出一些短期利率的产品。

评级公司更多是为促进不同层级债市发展

艾仁智

“十三五”中国债券市场的发展主要包括两方面，第一是如何增量国内债券市场。个人认为，应不断丰富国内市场产品的品种，产品品种丰富了，就会表现为发债规模的不断增长。从去年到现在，债券市场新的品种确实不断出现。从国际资本市场来看，大公目前已经做了7个国家的主权评级，评级技术从国内债券市场发展到国际债券市场。

在此基础上，我们希望评级公司在债券市场上能够发挥两点重要的作用：首先，通过技术的发展促进债券的发行以及二级市场的交易。从这个角度来说，不管是券商还是企业都应注意，评级公司在发行债券过程中不仅要将级别作为考虑要素，同时也要将级别背后的发行利率作为考虑重点，因为这个关系到发行成本。其次，在二级市场上，评级公司给出的级别稳定性也影响着债券的发行。

评级公司更多的还是为了促进不同层级的债券市场的发展。希望在“十三五”期间，以及今后较长的时间里，评级公司都能在债券市场的发展中发挥其专业性的作用，促进债券市场的健康发展。