圆桌论坛一：“十二五”债券市场发展与中国经济

嘉宾简介： 国家发展改革委宏观经济研究院投资所副所长内容辑要： 在当前经济下行压力巨大的背景下，债券市场发展改革步伐大大加快，公司债、企业债、地方债等改革力度加大，债券市场发展正逢其时。

嘉宾简介：中咨公司研究中心主任内容辑要： 对于信用等级评价方法的应用有一个必要前提，就是地方政府是否具备信用主体资格。如果前提条件得不到解决，地方债的健康发展或会存在问题。

嘉宾简介：鹏元资信评估有限公司副总裁内容辑要： 城投债整体风险基本可控，风险防控需控制增量、盘活存量，还要应对流动性等压力。债券违约作为“新常态”，其实并不可怕，相反它是一种比较成熟的债券市场发展表现。

嘉宾简介： 申万菱信基金管理有限公司固定收益投资总部总监内容辑要： 在债券市场上债券持有人是一个弱势群体，因此亟待加强投资者保护制度建设，完善相关法律条款。违约将是新常态，违约的债券得有退出机制。

嘉宾简介：广州证券股份有限公司副总裁内容辑要： 市场出现同质现象比较突出，无论是银行间市场还是交易所市场，都以中高评级债为主，垃圾债市场比重较小。然而中小企业融资，特别是资金需求比较旺盛的中小企业往往信用等级较低。

嘉宾简介：招商证券固收研究主管内容辑要： 债权市场管控风险一定要从中国的国情出发，问题很简单，政治问题经济化，经济问题政治化。债券投资者在中国这个金融市场格局中风险收益是完全不对等的，中国投资者的风险太大。

地方政府债券市场今年大幕开启

杨萍

今年债券市场发展改革步伐巨大。《公司债券发行与交易管理办法》发布，从市场角度看改革力度非常大。

从地方政府方面来看，随着新《预算法》的颁布实施，地方政府债券发行越来越多。地方政府债务不同的债券品种也在探索，不仅有一般债，也有专项债和项目收益债，从这个角度来讲，地方政府债券市场发展今年应该是大幕开启。

从中国人民银行管理的银行间债券市场发展的角度来讲，改革力度也非常大。2014年11月推出的项目收益票据也是项目债的一种，迎合了投融资领域和债券市场发展改革的需求。银行间债券市场中，私募基金在投资者的构成方面不断扩展，债券市场对外开放的步伐也在大大加快。2014年银行证券类市场批准的境外投资者大概有34家，而今年1～5月已有32家境外投资机构进入银行间市场。从这个角度来讲，银行间债券市场发展，不管是改革还是开放，自今年起步伐大大加快。

从投融资领域及国家发展改革委的角度来讲，企业债券管理办法不断推陈出新，迎合了当前宏观经济管理需要。自2003年以来，稳增长压力加大，2013、2014两年GDP增速为7.4%，而今年一季度只实现了7%的增长。从1～5月份发布的统计数据来看，现在稳增长的压力仍然很大，今年1～5月份固定资产投资增速只有11.4%。自改革开放以来，我国年度固定资产投资增速都在20%以上，去年全社会固定资产投资增速为15.7%，也就是说要实现7.4%的经济增速，投资的增长规模应达到15%以上。今年要实现经济增长7%的目标，而现在的投资增长只有11.4%，且下行的压力仍然非常大。当前，投资的主要构成是制造业、房地产业以及基础设施领域。在经济下行压力不断加大的背景下，基础设施服务就显得尤为重要。在预算改革的大背景下，如何很好地解决融资来源，企业债券的责任重大。国家发展改革委也推出了一系列政策措施，今年5月底发布了《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，以保证经济的平稳健康快速发展。另外，四大领域专项债的出台，也顺应投融资体制改革的需要。从这个角度来看，债券市场发展也正逢其时。

对于债券市场品种不够、深度不够的问题，随着制度的不断完善以及去年以来资本市场的基础设施建设不断加快，这些方面的问题会逐步得到解决，所以总体上来讲，债券市场发展的前景应该是看好的。

地方政府具备独立信用基础非常重要

李开孟

随着新《预算法》的发布以及2014年国务院43号文、45号文正式发布，标志着地方政府已经可以进行阳光发债。但是从理论上讲，发债必须有独立的信用基础，地方政府是否有独立的信用基础，是否具备独立的信用主体资格，这是地方债健康发展非常重要的深层次问题。按照现代企业制度，企业是独立的市场主体，信用评级制度较完善，所以能够进行发债。

而我国地方政府是否具备发债资格？我们常喜欢与美国比，美国作为一个联邦制国家，有三级政府：联邦政府、州政府、县政府，且下面每个市都具有自治性质，所以具有独立的信用主体资格。而我国是共和制国家，每个省、市、县地方政府是否具备独立的信用主体资格，这是一个非常重大的理论问题。

中央政府代地方政府发债，包括省级政府代市县发债，它的信用基础是什么？市县政府信用基础是否是省级政府？省级政府信用基础是否是国家主权信用等级？这些问题都应厘清。否则地方政府阳光发债的口子一旦敞开，就会引出一系列的问题，包括地方政府的资产负债表是否都应独立编制；地方政府一旦出现信用问题，地方政府破产该如何进行救济；信用风险如何进行防范等。如果省、市、县地方政府具备市场信用主体资格确定，接下来就将涉及到信用体系如何建立、信用等级如何进行评价等操作层面的问题。

我国对信用方法体系的研究已经超过了20年，国际交流也非常频繁，有关国外的主权信用等级评价方法体系非常成熟。但对于这些方法的应用有一个必要前提，就是地方政府是否具备信用主体资格。这一理论问题的解决可能涉及到法律的修改，甚至宪法的修改，但如果前提条件得不到解决，地方债的健康发展或会存在问题。

城投债整体风险基本可控

张忠红

城投公司实际上是地方投融资平台，城投公司除了承担地方政府的融资功能外，还有建设高速公路、水利等职能，所以如果管理得当，能够产生现金流。鹏元资信已对600多家城投公司进行评级，95%以上的城投公司级别都是AA或AA+，总体来看资质不错。无论是评级公司的观点，还是其他业内人士的观点，都认为城投债整体风险基本可控，但风险仍需防范。

风险要从以下几方面来控制：首先是控制增量，然后是盘活存量，还要应对流动性等压力。控制增量，新《预算法》明确允许地方政府举债，而且只能以举债的形式来融资，相对于城投公司代表地方政府举债的这种形式，地方政府的债务较透明化，也能够更容易采取控制手段。盘活存量，是现在比较推崇但也比较难做的事情，主要是监管部门大力推动资产证券化以及PPP项目。2015年，地方政府到期应付的债券量大概有1.8万亿元，担保债券的额度大概为3000多亿元，加上负有救助责任的债券将近6000亿元，总体来说或有3万亿元，存量较大，且现在融资渠道收紧，短期债务压力较大，流动性压力较大。但前段时间财政部出台了1万亿元债务置换方案，近日又下发了第二批1万亿元债务置换额度，这也是用置换的方式来减轻流动性压力，相信未来或会有第三个1万亿元债务置换。

以前债券市场基本为零违约状态，我们把零违约状态称为一种常态。债券风险相继发生后，我们又把它称作新常态。其实债券市场出现违约状况并不可怕，相反它是一种比较成熟的债券市场发展表现。对于城投债来说，2013年审计署公布的数据，地方政府举债的方式约占整个城投融资的10%，比例较低，且举债相对公开透明，信息披露也较好，所以违约风险更低。但是如果违约真正出现，应以怎样的态度应对？市场各个主体，无论是参与主体还是监管主体，对违约都应客观对待，不必恐慌。无论是发行人还是投资主体，在投资之前都应考虑到违约的可能性及损失率的出现。如果违约真正出现，各级主体也要各自承担自己的责任，作为债务人要筹集资金来偿还债务，债权人也要利用法律手段来保护自己，减少损失，其他的市场主体若有担保责任也应承担担保责任。这样，在各方主体的努力下，违约风险将平稳过渡。

违约的债券得有退出机制

陈国辉

我国债券市场最早可以追溯到上世纪80年代初，经过30多年的发展，从无到有，从小到大，目前已成为世界第三大债券市场。这么多年债券市场的发展，为国家的经济建设筹集了大量的资金，对经济结构转型做出了积极贡献。但在肯定成绩的同时也不可回避问题，最重要是从投资者保护的角度来讲，在债券市场上债券持有人是一个弱势群体，比如和银行这样的债务主体去竞争时，投资者实际处于非常弱势的地位。

那么该如何加强投资者保护制度建设：第一，我国债券市场的信息披露存在欠缺，部分发行人信息披露的意志非常薄弱，甚至存在虚假信息披露的问题。建议完善信息披露的不完整性、不及时性。

第二，债券持有人组织较分散，条件又较模糊，且债券持有人大会形成的决议不具有强制性。我国法律规定债券持有人大会是需要债券发行人发起，同时触发的条件一定是发生违约才召集持有人大会。而这时银行或者其他债权人早已进行资产保全。建议在债券持有人和持有人大会环节，一定要赋予其强制执行的权限，同时触发的条件一定要相对宽松，而不是实际发生违约才触发。

第三，交叉违约条款缺失。虽然企业债、公司债和募集说明书都有一定的描述，但实际上写得并不是很明确，一旦本期债务发生违约后再采取其他包括风险防护、追加担保、持有人大会等措施都为时已晚。

第四，违约将是新常态，违约的债券得有退出机制。建议积极培育垃圾债市场的基础设施建设。

最后，建议在积极发展债券市场的过程中，要以改革为中心，大力加快债券市场的基础设施建设，强化市场约束和风险分担机制，培育市场的商业信用体系，加强整个市场的透明度，为我国债券市场的建设营造一个良好的制度环境。

债券市场出现同质现象比较突出

凌富华

“十二五”期间，我国债券市场相比“十一五”期间增长了5倍。从金额来看，“十二五”期间发行了44万亿元债券。从结构来看，“十二五”期间信用债品种占总量的比重达到39%，比“十一五”期间上升26个百分点。信用债发行占比大幅度的提升是“十二五”发展的巨大成就，因为信用债发行主体是以实体经济为主。但与美国等成熟市场相比，它们的信用债占比达到50%，说明我国的债券市场发展空间还很大，投资银行也可以大有作为。随着监管机构不断简政放权，不断完善监管措施，“十三五”期间我国债券市场将会呈现出新的发展态势。

我国债券市场，仍存在很多不足。第一，市场出现同质现象比较突出，现在无论是银行间市场还是交易所市场，都以中高评级债为主，垃圾债市场比重较小。然而中小企业融资，特别是资金需求比较旺盛的中小企业往往信用等级较低，这点未来如何突破，是扩大债券市场规模的一个方向。如何寻找突破点，既能防范风险，又能够真正把党的十八大的要求真正落地，需要我们共同努力。

第二，五龙治水，导致债券发行包括监管标准不一致，不利于互联互通。下一步这方面需要重点改革，扭转方向。另外，交易所市场目前处于较冷状态，交易所债券规模非常小，如何把交易所规模做大，达到均衡状态，可能也是未来改革的主要方向。

第三，债券品种创新不足，评级较单一、创新不够，这将是接下来各方努力的方向。从整个评级体系来看，目前总体风险可控，公开发行债券信息披露相对较充分，但此种债券比例较小。在评级方面还有值得完善的地方，接下来需进一步完善评级体系，来破解目前评级单一的问题。

另外，债券市场主要还是以机构市场为主，信用风险没有打破。建设一个成熟的市场违约是必然的，如何在不引起大面积行业性和区域性金融风险的背景下，适度地允许违约事件的发生，可能也是对整个债券市场的监管建设的促进。

债券投资者风险收益完全不对等

孙彬彬

关于现在债券市场风险管控的问题，第一，一定要从中国的国情出发。虽然说得很宏观，但是从投资者角度来说，一定要从这个角度出发。中国的问题很简单，一句话，政治问题经济化，经济问题政治化，所以对于各位投资者而言，一定要记住这个基本前提和出发点。债券投资者在中国这个金融市场格局中风险收益是完全不对等的，中国投资者的风险太大。在这个背景下管控好风险，一定要知道我国宏观调控的逻辑和背景，依靠一些在既有的、传承的、基础上的创新来稳定目前市场。现在的主要问题是资金来源问题，包括央行近期的政策、国家发展改革委最近一个月的政策，都是在解决资金来源问题，包括4个专项企业债等。在这样一个宏观调控背景下，风险其实是缩小的。

第二，展望未来稳增长调结构，对于宏观调控的大格局来说，创新改革是大方向，但是稳增长的前提也很重要。如果稳增长基础较牢固，那么重心一定会转向改革和调结构。这就意味着未来违约一定是常态的，控制好中长期风险是很重要的投资策略。

第三，进一步扩大投资领域，鸡蛋不能放在一个篮子里。建立在丰富的债券市场基础和产品框架体系下，投资要更加多元化，特别是此前一直提示大家要做大的固定收益配置，要有大格局大视野，不要单单局限在短期的狭隘的格局中，这是必然要做出的选择，只有在这种选择下才能知道潜在的风险。建议做好放权和授权，银行间市场能够在几个部委分管的领域脱颖而出，很重要一点就是充分放权和授权，让市场自己去寻找道路，这是最关键的问题。让市场自发地去寻找信用的定价、收益的定价、收益的曲线，这是最好的保护投资者的行为，这是一个美好的愿望。