地方债务置换≠“中国版QE”

中国经济导报记者|杨虹

随着江苏省成功发行首批地方债，我国地方政府存量债务置换大幕拉开。6月10日，财政部网站公布了第二批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，使今年3月以来的地方置换债券额度达到2万亿元，“中国版QE”的说法又一次甚嚣尘上。

那么，地方政府债务置换和QE（量化宽松）有什么不同之处？中国人民银行副行长潘功胜指出，“债务置换不能被误读为量化宽松。商业银行的贷款置换成地方政府的债券，在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。”

以“时间换空间”，债务置换解决当前财政困局

何谓债务置换？是指通过发行地方政府债券，置换地方政府通过融资平台在银行取得的存量贷款。置换债券可以有效降低地方政府举债成本和全社会融资成本。据财政部测算，每发行1万亿元地方政府债券置换存量债务，可以为地方政府减少400亿～500亿元的利息负担。

中国银行国际金融研究所研究员周景彤认为，在经济下行压力大，财政收入大幅放缓背景下，财政金融风险在不断加大，债务置换有助于减轻地方政府偿债压力、缓释财政金融风险。

数据显示，2015年前4个月地方财政收入同比增速从过去的两位数降低到7.7%，比去年同期放缓3.6个百分点，国有土地使用权出让收入累计同比下降38.2%。另外，2014年，全国地方政府到期债务占地方收入的比重为18.6%，其中部分地区到期债务量占当年的收入比重较高，最高达到76.3%。

此外，根据审计署数据，截至2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，部分地区地方政府债务违约的风险较大。

值得一提的是，“过去我国地方政府借债的一个大问题在于举债规模、用途以及偿债资金来源等均游离在监管之外，各级政府财力和事权的不匹配更是加大了地方政府隐性负债的冲动。”周景彤指出，债务置换能够提高存量债务的透明度，一方面便于对地方政府存量债务进行监督，防范违约风险，另一方面有利于向全面规范、公开透明的预算管理制度过渡，促进财税体制改革。

“地方债务层面的置换，应该说是加强地方政府债务管理一个很重要的环节，有利于降低地方层面债务的负担，推动地方形成一个规范透明的融资机制。”潘功胜说。

央行不介入，不直接增加社会流动性

市场许多人将债务置换称之为“中国版QE”。但事实上，中国的实际情况和实行“量化宽松”政策的欧美国家明显不同。

财政部财政科学研究所原所长、中国财政学会副会长贾康指出，2009年美国推出量化宽松政策时，其利率已经接近零利率，法定存款准备金率也没有调控余地，只能通过中央银行直接面对金融机构注资融资，而目前中国的货币政策工具还有较大的调整空间，超过2%的基准利率、大型金融机构执行18.5%的法定存款准备金率，这些都为中国中央银行货币政策调整预留了较充足空间。直接面向某类金融机构追加流动性的量化宽松工具，并不会成为当前中国宏观经济调控的重要手段。

周景彤分析指出，最主要的是购买主体不同。我国债务置换计划中购债主体不是央行，即中国人民银行，而主要是商业银行、信托、证券、保险等金融机构，其并不直接影响央行的资产负债表，购买的标的是地方债。

而美国QE（量化宽松）政策中的购买主体是美国央行，即美联储，美联储通过购买机构债和抵押支持证券（MBS）等向市场投放流动性,其结果会引起央行资产规模的大幅增加。例如，经过三轮QE，美联储的资产规模由2008年10月末的1.97万亿美元增加到2014年10月的4.49万亿美元，增长了2.28倍，其中持有美国国债由4765亿美元增加到24616亿美元，更是增长了5.17倍。

另外，从对市场流动性影响来说也不同。美联储通过QE能直接向市场注入流动性。而我国债务置换计划并不直接增加社会流动性，只是将原有的短期债务置换成长期债券。

倒逼财税体制改革，强化地方举债融资的硬约束

债务置换解决的是短期债务偿还问题，只是以“时间换空间”将还债压力推迟，从长远来看，要从根本上解决地方债务风险还是要推动财税体制改革。要加快明确中央和地方政府事权和支出责任，加快建立财力和事权相匹配的财政分权体制。

在周景彤看来，债务置换是创造性地解决当前困局的重要举措。未来，顺利进行债务置换，要兼顾解决当前问题和促进中长期改革，特别要重视相关配套政策和制度的供给。

在债务置换过程中，一是要坚持市场化取向，逐步放宽对投资者的限制，避免“拉郎配”。改变定向承销和“谁家的孩子谁抱走”的方式，鼓励保险、社保基金、住房公积金等机构参与，丰富市场主体，使得地方债券收益率能更加真实地反映市场供求、期限、风险溢价等信息。二是不断提高置换债券的流动性，债券缺乏流动性是不具有可持续性的。

另外，为强化地方举债融资的硬约束，未来要建立健全地方政府债券和财政的信息披露制度，逐步建立市场化的地方债券评级和定价机制。同时，要扩大国债和企业债的发行规模，丰富债券的期限和品种，建立有效的收益率曲线。地方政府债券评级是债务置换、完善地方举债融资机制的基础性制度建设，相关部门要高度重视和完善地方债券信用评级工作，评级结果能够真实反映各地债券的风险、期限和市场供求，避免“走过场”。