第二批地方债置换如期而至又一个1万亿倒逼央行宽松

中国经济导报记者|邵鹏璐

6月10日，财政部有关负责人答记者问时证实，经国务院批准，财政部近日下达了第二批1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。这是继今年3月财政部下达第一批1万亿元置换债券额度后，中央再次出手缓解地方偿债压力。

对于第二批地方债置换，此前市场已经有所预期，并不感意外，事实上，河北、新疆两省区已公布的置换债券发行量已超其第一批所分额度。多家机构表示，并不排除有第三批地方债置换的可能。

对于债务置换，财政部有关负责人表示，发行地方政府债券置换存量债务是稳增长、防风险的重要举措。当前经济下行压力加大、地方财政收入增速持续放缓，发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。

依旧采取公开和定向两种发行方式

第二批地方债置换额度能这么快下达，得益于第一批置换债券的顺利发行。目前，已有十多个省市发行了地方政府债券，认购倍数较高，招标利率紧贴发行区间下限。

在第一批置换的地方债发行中，公开和定向两种发行方式都已被运用，对于第二批置换，仍会延续这两种发行方式。从江苏省地方政府债券采用上述两种发行方式来看，定向承销发行成本更高，高于同期限国债利率40～50BP（基点）。而江苏省公开发行的地方政府一般债券仅高于同期限国债利率2BP。

中金公司此前估计在第一批地方政府债置换中，定向发行比例总体可能在60%～70%，每个省的比例根据具体情况可能会有一定差异。此前，江苏省地方债定向发行的比例约为56%。对于第二批置换，中金公司依旧维持原先估计，但其表示还要看后续定向发行的收益率和市场化发行的收益率互相比较，银行和地方政府可能也会动态调整定向的发行比例。

对于银行而言，公开发行与认购其他利率债在本质上并没有区别，都是债券资产的增加以及配债资金的减少。从资产收益的角度来看，地方债相对于超储而言具备一定优势，因此在流动性充裕的情况下配置地方债并不会对银行形成很大压力，反而有助于提高资产整体收益。只有当配债资金出现大幅下降时，地方债的继续加码才会对银行形成较大压力，因为那个时候银行将不得不减少其他生息资产来为地方债腾挪额度。至于地方债公开发行对整体投债额度形成的挤压，申万宏源研究团队认为不必过分担忧。据其了解，大型商业银行都会为地方债专门另设额度，因此并不会挤占原有债券投资额度，反倒是小型商业银行可能存在额度挤占的问题，总体来看影响并不大。

而定向发行对于银行而言并不涉及资金的具体流动，只不过是资产负债表上资产类别的切换。由于定向债券主要针对的是到期平台贷款，因此对于银行而言只是从账面上将平台贷款替换为定向债券，无需付出任何额外资金，也就不存在对其他债券投资形成挤出效应。唯一的影响在于，银行信贷资产的规模发生了下降，导致资产收益率出现了一定幅度的下滑，同时相应的存款派生也随之消失。但申万宏源研究团队也指出，考虑到地方债免税以及资本消耗较低，其实银行收益率的下滑并不十分明显。

据申万宏源研报显示，置换债券发行对于市场的影响可以总结为两个方面：一是定向发行在置换债券当中的占比，定向占比越高则公开市场冲击越小，参照平台贷款在地方债务当中的占比，预计定向发行的比例在50%左右，也就是说目前2万亿元置换计划中，公开发行的部分在1万亿元左右；二是银行可用配债额度的消耗速度，也可以认为是地方债的发行节奏，考虑到目前银行的超储率在3%附近，对应超储规模在3.8万亿元左右，如果公开发行1万亿元地方债就会降低0.8个百分点左右的超储，随着超储率的不断下降，地方债对市场的冲击也将逐步显现。

2万亿元置换额度或难覆盖全部到期量

对于如何确保第二批置换债券资金偿还存量债务，财政部有关负责人表示，第二批置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金。但根据当时的审计结果，政府负有偿还责任的债务在2015年的到期量只有1.86万亿元。2万亿元的置换额度已经超过当时审计结果在今年的到期量。

据中金公司固定收益研究分析师陈健恒估计，这2万亿元可能还包含了2013年6月末到2014年末新的审计结果在今年到期的债务量。民生证券固定收益研究员李奇霖也分析称，除了2013年6月底审计署公布的1.86万亿元，考虑新增债务以及2014年底债务甄别中或有债务纳入政府债务的可能性，估计2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模约有2.8万亿元。

不过，由于目前资金面宽松，银行对第一批债务置换供给吸收能力高于预期。据Wind统计，本年度地方债发行工作自5月18日正式启动以来，截至6月11日，共有12个省级地方政府累计发行了70期地方政府债券，发行总规模达到4441.70亿元。海通证券首席债券分析师姜超也表示，目前债务置换加速，地方债发行平稳推进。发行进度略超预期，招标利率普遍在规定的下限，显示需求良好，对存量利率债冲击也不大，宽货币格局下供给冲击应有限，这也加强了第二批债务置换的信心。

但2015年地方政府到期债务偿还压力依旧巨大，不过财政部目前还没正式公布新审计结果的总债务量，因此无法确切知道新的审计结果中有多少债务是在今年到期的。从这个角度来判断，如果新的审计结果显示新增的政府债务量较大，就不排除有第三批债务置换的可能。

地方债不患多而患定价不均

“地方债供给一直是今年压在债市头上的一座大山。”陈健恒指出，在第二批置换额度已经确认，且不排除有第三批置换的情况下，市场对于供给会存在一定担忧，这也是长端利率下降较慢的重要原因之一。不过陈健恒认为供给并不可怕，由于货币政策总体基调宽松，同时银行有足够的资金用于消化，而且不少中小银行近期也通过货币市场融入资金增加债券投资，显示了货币政策放松能缓冲地方债的供给压力。此外，地方债置换本身只是置换到期的贷款、非标和城投债等债务，不是新增融资，不消耗额外的资金，尤其是定向发行，不涉及到资金的交换。

如果地方债定价合理，银行则有动力购买。按照江苏省地方债相对于国债收益率上浮15%的定价，其定价是相对合理的，考虑了流动性、风险权重、债券额度占用等因素的补偿。在定价合理，银行有动力购买的情况下，对其他债券或者贷款的挤出效应就会减弱。否则，银行可能会通过抬高国债收益率的方式来驱动地方债收益率的合理化，最终整体社会融资成本可能都会有所上升。因此，陈健恒强调：“地方债的核心问题不在于供给量，而在于定价。”

业内认为，1万亿元的置换债券增量规模不算小，供给冲击不可避免，需要央行进一步地宽松来缓冲地方政府债的负面影响。

李奇霖指出：一是，从第一批发行结果来看，置换债券的发行定价紧贴国债利率，如果发行规模进一步增加，将会对利率债产生明显的挤压，推升国债收益率，而地方债定价基准参考国债收益率，这不符合地方发行人的利益。二是，公开发行的置换债券直接占用银行资金头寸，如果这部分比例进一步提升，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在连续的置换债券供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。三是，如果10年期国债和国开债利率冲高到3.7%和4.2%，考虑资本占用和税收，可能比8折后的5年期贷款更合适，加剧银行惜贷情绪，进而触碰融资成本。

“债务置换倒逼央行宽松。”姜超指出，债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，而地方债利率锚定国债，国债利率大幅上行将不利于降低负债成本目标的达成，央行持续货币宽松政策将是必由之路。