信用债面临分化城投债被机构看好

中国经济导报记者|吴松

上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行892亿元，偿付470亿元，净融资额421亿元。在二级市场，银行间市场信用产品收益率延续调整态势，上行幅度加大。交易所信用债整体涨少跌多，结束之前上涨为主的局面。煤炭、钢铁、有色、化工、机械、地产等行业及城投债多数是涨跌参半。

值得一提的是，中澳控股的短融兑付危机促使产业债的行情进一步分化。与中澳控股信用评级相当的、较低评级的债券面临估值压力，行业景气度的差异影响到了产业债个券的行情预期。与此同时，在市场传闻地方债务第二批置换额度公布之后，城投债的市场风险进一步缓释，被市场一致看好。

违约风险促使产业债行业分化加剧

进入6月，信用债市场再起波澜。6月1日，中澳控股集团发布公告称，截至2015年6月1日，公司本部已发生银行贷款本金及利息逾期共计29596万元，涉及10余家银行。资料显示，以中澳控股为发行人的现存债券共有两支，其中，最受市场关注的是即将于6月12日到期的2亿元“14中澳CP001”，另外还有1亿元“15中澳控PPN001”将于今年10月8日到期。市场人士表示，目前“14中澳CP001”即将到期，而公司流动性压力仍未见缓解，本期短融违约的风险很大。

若中澳控股短融无法如期兑付，那么其将成为今年以来继湘鄂债、天威中票、中富债之后的第四起公募债违约事件。有市场分析报告指出，从这4支债券情况看，违约事件发生与否，已经不再由民企还是国企、交易所还是银行间市场来划分，除了同为产业债之外，“低评级”则成为其最明显的共性特征。

海通证券的研究报告指出，年初以来受湘鄂债、天威债违约影响，信用债低等级与高等级之间的利差始终维持高位，而中澳控股短融兑付危机无疑将进一步加剧低等级板块的估值压力。

招商证券上周的行情分析报告指出，行业景气度是决定信用资质变化的第一要素，而对企业债、公司债发行人2014年年报及2015年一季度的梳理显示，煤炭、有色、电解铝、光伏等产能过剩行业仍面临景气下行风险，对行业内发行人现金流状况及货币资金债务覆盖率应格外关注。

多家分析机构一致认为，整体来看，随着各类稳增长政策密集出台，宽信用将逐步显效，信用风险收敛仍是大概率事件，产业债领域亦不会发生大范围的信用违约，但行业差异带来的信用分化行情也在所难免。

地方债务置换计划利好城投债

5月末，有证券研究部的调查报告显示，城投债再次成为最为投资机构一致看好的债券品种，约半数受访者选择最看好城投债。

在地方政府置换债券公开发行有序推进的同时，地方政府置换债务定向发行也在接连展开。

6月1日，江苏省率先以定向承销方式发行置换债券448.7亿元。其中一般债券339.5亿元，专项债券109.2亿元，3年期、5年期、7年期、10年期的利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%，比前5个工作日相同待偿期国债收益率的平均值上浮15%。

6月3日，河北省完成定向发行置换债券127.98亿元，其中一般债券111.45亿元，专项债券16.53亿元。

此前的5月27日，湖北省曾第一批公开发行200亿元债券，3年期、5年期、7年期、10年期利率分别为2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，其招标利率紧贴国债。

在近期货币市场利率逐步走低的情况下，江苏、新疆、广西、湖北、山东、重庆等省市先后完成了公开发行地方债。根据财库102号文，2015年第一批置换债券额度的定向承销工作，应于2015年8月31日完成。与此同时，市场传闻第二批债务置换额度确定为1万亿，额度已下发至各省。

海通证券债券分析师姜超认为，新的置换额度推出有利于缓解城投再融资压力，利好存量城投债。考虑到近期融资平台政策大幅放松，城投债配置价值凸显，但对存量低利率国债或有冲击。

姜超进一步表示，债务置换倒逼央行宽松。债务置换的主要目的在于降低政府负债成本、拉长债务久期，而地方债利率锚定国债，国债利率大幅上行将不利于降低负债成本目标的达成，央行持续货币宽松政策将是必由之路。

第一创业证券等机构指出，近期地方政府债务置换和融资平台再融资相关政策密集出台，释放出存量政府债务兜底和增量融资政策微调放松的信号，这将明显降低平台再融资风险和存量城投债估值风险，使得城投债在各类信用产品中的相对投资价值更为明确。

投资者需精细化择券

虽然在流动性宽松、债务置换缓解地方融资压力的大背景下，信用债个券违约风险扩散的可能性并不大，但产业债领域个券违约或将持续。这对产业债投资者提出了更高要求。

当前数支公募债违约的大背景是经济增速下滑较快。2014年6月，工业增加值累计同比增速为8.8%，而今年1~4月累计增速仅为6.2%；2014年前两季度GDP增速为7.4%，而今年一季度为6.95%。同时，在企业经营状况恶化时，银行等金融机构出于风险控制，出现惜贷。伴随着经济增长下滑而来的，可能会是今年下半年债券信用事件将更加密集。

不同行业的产业债出现分化或将在所难免。光大证券一份报告认为，2013年以来，行业景气度变化导致行业利差明显走阔，未来产业债的行业利差将随着行业景气度走势而发生波动。

该研究报告指出，产业债的选择逻辑有必要从自上而下的顺序进行选择，回避行业景气度差、收益率补偿不足的行业，参与行业景气度改善、收益率补偿较高的行业。

招商证券近日的研究报告指出，在公募债领域，对民企发行人的分析应多留意民企的治理结构、业务布局及是否存在盲目扩张计划。国企发行人应重点排查在当地经济和就业中不占有支柱地位或者战略地位减弱，以及地方政府持股分散、盈利能力显著恶化、可变现资产对债务覆盖比例低而待偿债券余额偏高的发行人。

在私募债领域，化工、机械、纺织服装等领域的民营企业发行人未来违约风险仍难避免，对担保公司的实际担保能力和担保意愿需要综合考量。

该报告进一步指出，产业债评级并未向中下游行业蔓延，并且伴随着自身战略、外部支持度的不同，同一行业内不同发行人之间的分化也将日益凸显。因此配置上应短久期、择良券。