中小企业违约风险上升担保机构代偿压力加大

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李诗 余璐

2015年1～4月，债券市场共有5家中小企业私募债发行人、1家中小企业集合票据发行人以及1家中小板上市公司出现兑付危机。其中涉及到的中小企业私募债均未兑付，公司债ST湘鄂债也已经确认违约，只有集合票据得到担保公司代偿。中小企业债券违约事件不仅是前期中小企业累积风险的释放，还暴露出个别担保公司和城投公司的信用风险问题。

6家企业遭遇级别下调

2015年中小企业信用风险的暴露趋于常态化，1～4月共有5家中小企业集合票据/集合债券的发行人和1家发行公司债的中小板上市公司遭遇级别下调，且下调后级别均已降到CCC以下，其中3家次继续被列入观察名单。在下调的企业中，沈阳铭辰汽车有限公司已经发生主体违约，公司未能支付的集合票据利息已由担保机构代为支付；中科云网主体和债券均已确认违约；另外4家参与发行债券尚未付息兑付，暂时没有发生主体违约，但考虑到发行人级别已经降到CCC以下，预计届时将由担保机构代为付息兑付。

由于市场信用风险逐渐暴露，中小企业私募债受高风险的属性影响，市场接受度一直不高，而城投公司提供担保无疑是推动部分私募债顺利发行的重要因素。然而随着债券回售和到期日陆续到来，个别城投公司担而不保的行为让投资者和中介机构都始料未及，这对于中小企业私募债本身更是雪上加霜，预计未来这一券种的发展将受到更大的市场阻力。

逐渐增多的中小企业债券违约事件不仅是前期中小企业累积风险的释放，还暴露出个别担保公司和城投公司的信用风险问题，这与我们之前判断的信用风险暴露路径由民营中小企业向国有企业发展相一致。不过，这并不意味着城投公司本身会出现债务违约，更有可能是地方政府希望在债务甄别和置换的窗口期控制或有债务规模。

从1~4月发行公司债的中小板上市企业和发行集合票据/集合债券的中小企业主体级别来看，上市公司的级别主要集中在中低级别的AA-和AA，也有个别公司为高级别的AAA和低级别的A+。相比之下，集合票据/集合债券的发行人信用水平明显较低，普遍处于A以下，集中在BBB左右。

中小企业发展指数持续走低，经营状况难有起色

中国中小企业协会发布的中国中小企业发展指数自2014年一季度起连续4个季度下降，2015年一季度为92.3。与此同时，国家统计局公布的中型企业和小型企业的制造业PMI数据仍然在荣枯线以下徘徊，而汇丰制造业PMI也连续两个月处在荣枯线以下。

在稳增长需求不断加强的大环境下，政府的经济扶持政策向短期内更能拉升经济指标的基建、房地产等行业倾斜，中小企业经营状况难有起色。

中小企业融资动力较弱，债市融资成本未有显著下降

根据央行公布的1季度《银行家调查问卷报告》，中型企业和小微型企业的贷款需求指数较2014年4季度有一定反弹，整体仍处于50%以上的扩张区间。虽然贷款余额继续上涨，但贷款规模占比有所下降，明显看出小微企业贷款增速不及大中型企业。

债券市场1~4月中小企业整体保持净融入资金，但规模十分有限。其中，短期融资券、中期票据、集合债券和中小企业私募债发行量超过到期量，实现资金净融入；而集合票据、公司债的净融资额则为负。发行利率方面，虽然短期融资券、中期票据等公开发行的券种票面利率随市场大环境下行，但私募债的发行利率却并未明显下降，与2012年以来的情况比较，尚处于均值附近。考虑到中小企业利用不同券种融资的规模不同，中小企业债市融资的成本并未显著下降。

（作者单位：中诚信国际信用评级有限公司）