今年第三支公募债违约 债市违约或常态化

中国经济导报记者|邵鹏璐

近期受到市场关注的“12中富01”公司债违约事件终于成为现实。根据债券受托管理人国泰君安证券股份有限公司发布的公告，债券发行人珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”）将无法按期全额支付公司债本金。

此前，珠海中富5月26日发布公告称，公司已筹足“12中富01”2014年5月28日～2015年5月27日期间利息3115.2万元，但兑付本金仅落实人民币1.48亿元，占本期债券总额25%。5月27日，珠海中富又在深交所发布公告称，通过收回应收账款已新筹集5850万元，截至目前兑付“12中富01”本金资金落实人民币2.065亿元，占该期债券应付本金的35%。因此“12中富01”债券本期本金将无法于原定兑付日2015年5月28日按期全额支付。

“12中富01”成为继湘鄂债、天威债后的第三起公募债违约事件。虽然，此前两事件证监会都采取了相关监管措施，督导相关主体切实履行应尽的职责。但海通证券固定收益首席分析师姜超表示，债券违约正在打破刚兑，逐步常态化。

珠海中富缘何不堪重负？

“12中富01”是珠海中富于2012年发行的3年期公司债，发行利率5.28%，总规模达5.9亿元。自发行上市以来，发行人主体评级屡遭下调，由最初的AA下降至目前的BB，受此影响，该债券债项评级亦一路下滑。

珠海中富曾是国内屈指可数的PET瓶生产企业，是可口可乐、百事可乐两大国际饮料公司在中国的罐装厂，亦是统一集团等众多国内品牌的供应商。但2012年起，下游饮料行业增速放缓、主要三大客户订单量减少以及销售价格明显下降，公司盈利能力恶化，2013年一度高达10亿元亏损。与此同时，公司开始大规模举债，资产负债率从2012年的55%一跃上升至2013年的75%。虽然珠海中富经营活动现金净流量平稳向好，但投资活动和偿债行为导致的大规模资金流出，依然使公司现金流捉襟见肘。

在姜超看来，股权分散、民营背景、内部救助力量有限也是珠海中富无法按期兑付的另一原因。股权变动，是珠海中富与银团资金纠葛所在。

今年5月，资金紧缺的公司向银团牵头行申请解除限制资金、保证金，以及退回违规扣款等资金共计约6亿元，但由于股东变更等因素与贷款协议不符，银团采取不新增贷款、不释放抵押物的态度，严重限制了公司资金和资产流动性，基本上断绝了短期再融资能力，从而最终触发公司资金链断裂。

不排除违约后最终受偿

公司流动资产不足，但整体公允价值远高于刚性债务。“12中富01”虽逾期支付，但业内人士普遍认为，仍有较多因素支持珠海中富完成后续全额兑付。

首先，公司资产账面价值不能完全反映其当前价值，目前珠海中富整体抵押资产估值达到60亿元，超过账面总资产，对流动负债覆盖能力充足。资产解除抵押后，公司仍可通过变现或者再抵押的形式获得资金全额还本付息。

其次，新股东有动力参与并改善公司经营状况。捷安德实业接手珠海中富后尚未有明显动作，根据此前公告捷安德实业有计划增持公司股份至30%，可以判断捷安德实业作为财务投资者的可能性较小，后续有通过自身实力提升公司经营的可能。中投证券分析师张超认为，捷安德实业在入股前已掌握公司面临的资金流动性问题，且公司目前正在进行重大事项，不排除新股东已着手安排资本运作。

最后，在目前公募债资本市场融资成本持续下降、政府鼓励直接融资的背景下，公司仍有动力后续通过公募市场融资，而及时、全额的兑付将是公司依然获得投资者信赖的前提。

中国经济导报记者注意到，在5月26日珠海中富公告中，公司承诺为“12中富01”追加以现在持有的未抵押给现有银团的5块土地和厂房作为偿债担保，加之上市公司的壳价值，不排除违约会最终受偿。

信用债分化和违约将成常态

在国信证券分析师董德志看来，本期“12中富01”违约对债券市场的影响有限。他认为，投资级与投机级信用债信用利差主导因素并不完全相同。对于投资级信用债来说，影响信用利差趋势变动的往往是流动性风险溢价。因此，不管是前期的湘鄂债和天威债的违约，还是今天的中富债，对整体市场的影响较为有限。此外，本期债券违约是由于控股股东变更违反银团贷款协议，银团采取不新增贷款、不释放抵押物以及其他限制性措施，造成公司资金流紧张，因此本期债券违约具有特殊性，不具备对整体债券市场广泛的影响力。

第一创业证券分析师李怀军也认为，今年点状违约的发生已经是常态，但只要系统性风险不发生，债券市场发生信用事件驱动的可能性很小。

但在姜超看来，宽货币环境下信用利差整体收窄，中富债的违约促使信用债分化加剧。以1年期AAA企业债与同期限国债利差为例，2014年初维持在230BP（基点）左右，最窄时曾达到96～98BP，目前维持在100BP左右。但受湘鄂债、天威债违约等信用事件影响，低等级与高等级利差持续处于高位，且有不断扩大趋势，如1年期AAA企业债与同期限A+企业债的信用利差从2014年初的280BP上升至目前的348BP，中富债违约将进一步加大低等级板块估值压力，未来信用债分化将进一步加剧。

姜超强调，刚性兑付导致资源持续错配，资本市场好坏不分。只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。目前，存款保险制度、公司债投资者适当性管理制度等逐步建立，刚兑打破后风险传染的防火墙已筑起，未来债券违约将步入常态化，迎来债市发展新常态。