在建项目后续融资政策落地，有助于缓释平台再融资风险

关飞 荀正

    国务院43号文（关于加强地方政府性债务管理的意见》）下发以来，地方债务甄别和发行地方债券置换存量债务工作有序进行。尽管地方直接债务风险得到舒缓，但平台面临债务和转型双重压力，短期流动性堪忧，而再融资政策充满不确定性，市场尚未形成对债务甄别后的平台改革转型的清晰判断。
    中诚信国际认为，地方债务甄别在政府和平台之间只是份额变化和责任划分，预计债务甄别后，大量的上报数将会重新归类为地方的二三类债务（即地方负有担保责任和一定救助义务的债务），平台的债务负担或将进一步加重，同时到期压力也将陡增。根据中诚信国际对1100多家发债城投企业的财务数据分析，近年来，平台借新还旧比重维持高位，2011~2013年的借新还旧率分别为69.85%、61.19%和68.80%。而受自身盈利不足和政府回款制约，平台企业整体可偿债现金流有限，面临债务和转型双重压力，短期流动性堪忧。“借新还旧”或是迫不得已的最优选择。
    另外，省级政府发债受额度规模有限、进度迟缓、偿债安排不确定等因素影响，还难以在短期内对现有存量到期债务形成较大的替代。此外，在建项目以及新建项目的融资问题也亟待解决。地方新的融资工具比如项目收益债、PPP项目公司融资等还处于起步阶段，难以在短期内发挥作用，目前大规模推广的可能性不大。
    受刚性支出、民生性支出增长和地方财力下滑双重挤压，地方财政预算内可支配的偿债资金有限，同时，以往积累的对平台的应付款项数额较大，资金结算存在迟滞，这也加大了平台的债务压力和负担。
    上述因素决定了平台后续融资，特别是在建项目的后续融资问题不容小视，若处理不当容易诱发潜在的信用风险。近日，国办发〔2015〕40号文（《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》）的出台，说明监管层已充分知晓43号文下发以来地方债甄别之下融资平台过渡期潜在的信用风险，显示平台后续再融资政策正式落地。中诚信国际认为，国办发〔2015〕40号文将确保地方在建项目存量和增量融资需求得到满足，有助于缓释平台后续的再融资风险，但并非放开平台按原有模式继续融资，该意见旨在确保在建项目的后续融资，以降低存量债务风险，对于地方建立新的融资机制和稳增长具有正面影响。
    国办发〔2015〕40号文对于在建项目的存量融资需求，要求“地方各级政府和银行业金融机构要按照总量控制、区别对待的原则，支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保在建项目有序推进”。对于在2014年底前已签订合同并已放款，但合同尚未到期的，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。对于在2014年底前已签订合同，且合同到期的，项目自身运营收入不足以还本付息的，通过协商，重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。这表明，对于存量融资需求，满足一定条件下银行需给予合理的“借新还旧”。
    上述针对在建项目存量债务及增量融资需求的各项举措表明：此前相关政策收紧导致的融资平台公司融资困难的问题已无法回避，必须出台明确政策予以指引，确保43号文“牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线”的原则得到贯彻。中诚信国际认为，对于在建项目存量债务的处理，银行只需保持不对融资平台公司“断粮”即可，执行难度相对较低，而对于通过政府债券解决增量融资需求的部分，尽管利用国库库款作为资金周转为首次提出，但对于能否充分应对政府债券发行与实际资金需求的时间错配问题仍待进一步观察，如发债政策得以松动将有助于解决融资平台流动性问题。
    此外，经济在转型逐步推进的过程中，短期内难以摆脱对固定资产投资的依赖，此次通知的出台一定程度上表明中央在面临不断增大的经济增长压力下，对融资平台公司因资金问题导致的在建项目投资放缓甚至停滞的容忍程度有所下降，可以预期若经济增长依然面临压力，同时融资平台公司在建项目投资依然受融资问题掣肘，政策有进一步松动的可能。中诚信国际认为，此通知重点针对银行贷款与国库库款，未来融资途径的放松应转向债券市场。
    43号文下发之后，平台再融资的政策充满着不确定性，城投债一度被追捧，发行利率一度走低，之后国家发展改革委和交易商协会相继收紧政策，中证登质押新规以及两支城投债政府明确不兜底等几个“黑天鹅”事件，打破了市场对城投债全兜底的刚性兑付预期。2015年1月5日各地第一次上报地方债数据之后，利率逐步回调，在交易商协会发行条件有所放松的情况下，发行成本趋于稳定。
    近期，财政部先后就地方一般债券和专项债券的发行和管理等相关事宜做出了详细安排。万亿元置换债券额度也将为地方债务纾困。2015年4月，国家发展改革委下发《战略性新兴产业专项债券发行指引》等4个指引文件，鼓励城投企业发行养老、城市停车场和城市地下综合管廊领域的专项债券。国家发展改革委近日下发《项目收益债券试点管理办法》（试行）至各地方发展改革委试行。显然，监管层针对存量债务的偿还以及增量融资需求已做了一定的安排。中诚信国际认为，平台在建项目存量和增量资金需求较大，除银行贷款等渠道，仍需要通过发债解决后续的资金需求，预计平台后续的发债政策将有所放松。
    （作者系中诚信国际信用评级有限公司政府与公共融资评级部分析师）