英国市政债：规模小，无税收优惠，对投资者吸引力有限

李慧杰 李萱

英国地方政府的主要职责之一是建设、维护并管理其辖区内的各类公共事业，并为公共事业提供必要的资金支持。为了保证地方政府获得足够的资金用于城市建设、社会保障等公共服务，英国政府启动了政府投融资机制改革。改革过程中，地方政府对中央财政拨款的依赖程度逐渐降低，转而更多地借助其他渠道获取基本建设所需的资金。

政府投融资体制改革，在一定程度上缓解了地方政府基础建设的财政压力，同时也扩展了地方政府的融资渠道。除了中央拨款、国家贷款、银行贷款之外，更多的地方政府将目光转向资金充裕且管理规范的资本市场，其中债券融资就是地方政府借助资本市场融资的重要方式。政府投融资体制改革带来的不仅仅是投融资制度的变化，更是地方政府融资思维和融资模式的扩展。

2007~2012年间，市政债券占英国地方当局长期借款的比重有所提升

目前，债券在英国地方当局长期借款中所占的比重已经比较突出。以英格兰地区为例，截至2012年3月31日，英格兰地方当局的借款总额为672.66亿英镑，其中临时借款余额为2.45亿英镑，占比0.36%，长期借款余额为670.20亿英镑，占比99.64%。截至2012年3月31日，流通债券的金额为14.94亿英镑，占地方当局长期借款的比重为2.23%，与2007年同期相比，流通债券的金额增加了9.01亿英镑，占长期借款的比重也上升了近1个百分点。

在地方当局的长期资金来源中，市政债券的比重在近5年内虽然有所提升，但是从总量来看，市政债券的市场规模仍然较小，目前只能作为公共建设工程贷款委员会（简称PWLB，隶属于英国财政部债务管理办公室，通过转贷来自国债资金的国家贷款基金，为地方政府提供贷款）贷款和银行贷款的补充。数据显示，截至2012年3月31日，英格兰地区的长期贷款中有74.58%为PWLB提供的贷款，有13.91%为银行贷款，可见，PWLB贷款和银行贷款才是地方当局的主要融资渠道，而债券融资目前还只是辅助渠道。

一般来说，只有在难以获得足够的PWLB贷款或者贷款利率较高时，地方当局才会考虑发行市政债券的方式。当中央政府将PWLB贷款利率与国债利率间的利差扩大时，地方当局对其他融资方式（包括市政债券融资）的需求就会增加，以确保把负债成本控制在适当范围之内。比如，2011年12月英国《每日电讯报》的一篇报道中就提到，财政部将PWLB贷款与国债的利差从13个基点扩大至100个基点，增加了地方当局采用PWLB贷款的举债成本，据此某地方政府智囊机构预计将会有更多的市政机构转向债券市场融资。

未享受特殊税收优惠政策的市政债券

时至今日，英国市政债券的规模依然较小，无法与美国等国家庞大的市政债券市场相提并论。

目前，英国地方当局普遍倾向于贷款融资，而对发行市政债券融资的兴趣比较有限，其原因大体包括以下几个方面：一是，地方当局的传统融资方式是PWLB贷款和银行贷款，在融资渠道的选择上存在路径依赖；二是，部分地方当局的资金需求较小，认为启动债券融资项目过于繁琐；三是，一些地方当局认为，债券融资的成本较高，不仅要支付评级费用，而且还要负担较高的承销费用；四是，地方当局本身的财政状况不佳，信用级别相对较低，因此即使发行债券，债券利率也会比较高；五是，与美国、日本的市政债券相比，英国市政债券并没有享受特殊的税收优惠政策，对投资者的吸引力有限，因此地方当局会担心债券最终是否能够成功发行。英国市政债券的三层次监管

从监管体制看，英国市政债券市场的监管包括3个层次。最高层次的监管来自于欧盟，负责欧盟债券市场监管的机构主要为欧洲证券及市场管理局（简称ESMA）；第二层次是英国国家金融监管，监管体系主要由金融政策委员会（简称FPC）、金融行为管理局（简称FCA）以及审慎监管局（简称PRA）构成；第三层次是行业自律监管。

英国市政债券的发行首先必须满足欧盟制定的统一的债券市场法令，否则不允许公开发行债券。欧盟制定统一法令的初衷在于确保欧盟成员国债券市场发展的公平性，避免因规则不同而造成不正当竞争。此外，ESMA还负责对英国市政债券市场的监管进行监督和检查。

金融政策委员会隶属于英格兰银行，其主要目标之一就是辅助英格兰银行实现其金融稳定目标。FPC的职能包括识别、监控并消除系统风险，以保护英国金融系统并提高金融系统的应变能力。FPC的具体工作包括提供与金融系统稳定性相关的指导和建议，并提供金融稳定性报告。

金融行为管理局是金融服务管理局（简称FSA）的继任者之一，其主要目标是确保金融市场良好运行。FCA的监管对象包括英国金融市场上提供金融服务的各类公司，其重点监管对象是金融零售商和批发商的有关市场行为。总体来看，FCA主要从微观角度对金融市场进行监督和管理。它有权制定金融产品的最低标准和要求；有权在一定时间内禁止某项金融产品；有权对相关机构和个人展开调查；对于违反规定的公司，FCA可以责令其立即更正并予以处罚。市政债券的发行人、承销商、交易商等各类机构及其从事的金融活动都在FCA的严格监管之下。

审慎监管局也是金融服务管理局的继任者之一，隶属于英格兰银行。作为英格兰银行的下属单位，PRA与英格兰银行的其他部门密切合作，负责银行、建房互助协会、信用合作社、保险机构和主要投资公司的审慎规则监管。PRA的目标之一就是确保上述机构的安全与可靠，避免它们的行为对英国金融市场的稳定造成不良影响。参与市政债券市场的上述机构，都要服从PRA的监督与管理。

英国债券市场的自律管理比较发达，不仅自律协会数量较多，而且监管严格。市政债券交易市场的规则主要依靠行业自律组织制定。英国债券市场有各种协会34个，其中发挥重要作用的有国际资本市场协会（简称ICMA）等5个协会。这些行业自律组织制定债券交易的规则，并对市场交易行为进行监督。另外，各类自律协会都制定了严格的行为守则，协会的成员必须严格遵守，如果违犯守则，将受到罚款等处罚。

英国市政债风控：信息披露严格+规模控制严格+建立偿债准备金制度

英国市政债券市场有着完整的风险管理体系。这表现在以下几个方面：一是信息披露严格。发行人的经营状况、财务状况、信用状况都必须如实、按时披露。金融监管当局认为，确保风险得到正确揭示，是监管部门的责任。此外，监管当局非常重视发行人在债券发行以后的状况变化，一旦市政债券的发行人出现偿债困难的迹象，监管当局往往会提前采取措施，避免情况进一步恶化。

此外，政府会计与预算基础的变革对完善地方当局信息披露制度起着关键性的作用。就传统现金基础而言，政府会计难以提供对于预算和管理都极为重要的非现金交易信息。目前英国已经由现金基础转向权责发生制基础（或修正权责发生制基础）的政府会计，并以此来编制政府预算和财务报告。这一改革，对于全面反映政府债务尤其是或有债务状况具有重要的作用。

二是，规模控制严格。中央政府控制借款的目标是保障良好的财政秩序，保证公共部门债务维持在较低且可持续的水平之上。地方政府应将其借款保持在规模控制限额之内。在审慎制度下，虽然中央政府赋予地方政府借款更多的灵活性，但也采取一定的措施控制地方政府债务风险。

此外，中央政府规定，政府债务余额（包括中央和地方）应当低于GDP的40%，同时建立资本上限以满足可持续投资规则，该上限反映了各级政府的可承受投资水平。

另外，为了缓解地方政府的债务压力，避免地方政府由于一次性偿付而导致资金不足，英国中央政府设立了偿债准备金制度，要求地方政府制定年度预算时安排一定比例的收入用于偿还债务，以化解偿债压力。

中央政府规定，偿债准备金应保持在债务本金4%的水平，这为控制地方政府支出提供了统一的方法。在2007~2008年度，偿债准备金制度的实施更为灵活，地方政府不再统一设定偿债准备金数额，而是根据债务项目、性质和构成的不同分别设定，以帮助地方政府根据自身特定情况并结合审慎制度确定偿还本息计划。

（作者系鹏元资信评估有限公司研究部研究员）