5大因素影响5月债券市场

4月债券业务市场总览

韩俊周

楼市企稳：利于地方债务偿还

按照住建部的精神，各地根据自身的情况制定了相应的房地产调控政策，涉及增量政策性住房来源（如收购符合条件的商品房作为保障房）、首套房认定、首付比例、公积金使用、税收及信贷优惠等方面，通过优化用地及住房供应结构，来降低房地产市场风险。

对于棚改项目，住建部要求各地加强与国家开发银行等相关金融机构做好项目对接，加快落实2015年的棚改资金和新开工项目，全面完成580万套的全年棚改任务。要探索多种融资渠道，拓展棚改资金来源。要加大棚改货币化安置力度，提高货币化安置比例。在一系列楼市新政出台后，部分刚性需求和改善型需求被释放出来，一些地方的楼市开始企稳甚至回暖，在部分城市，日光盘、时光盘重现。楼市企稳有利于房地产行业健康发展，而土地出让金收入的稳定有利于地方政府按期偿还到期债务。

兑付危机：需适应这一新常态

2015年以来，债市兑付危机频发，违约债券的类型也从中小企业私募债扩大到其他类型的债券，甚至连国企债券也未能幸免，这给整个债市带来了负面影响。发生兑付危机的原因五花八门，个别担保公司收取担保费后不履行担保义务，个别债券的担保人和发行人对担保函的真假存在异议等。4月21日，“11天威MTN2”因公司发生巨额亏算，未能按期支付利息，成为首只违约的国企债券。后经央行协调，主承销商建设银行同意向天威集团提供贷款援助。

由于经济低迷，加之债券大量到期，违约将常态化。短期来看，信用风险频发，将会抬高信用利差，造成债市的波动以及对无风险资产需求的上升；长远来讲，打破刚性兑付则有助于降低无风险利率，重新定价信用风险，有利于降低社会融资成本并有效地配置资源。面对债市违约这一新常态，公司债投资者适当性管理制度的建立以及存款保险制度的实施，将有利于防范信用风险大规模传染。

股市繁荣：利于股市融资偿债

2015年3月26日，国家外汇管理局公布的数据显示，富达基金（香港）有限公司成为首家突破10亿美元QFOII额度限制的市场化机构，该公司当日获得12亿美元的QFII投资额度，这标志着QFII额度上限已经全面放开。QFII是外国居民投资中国大陆金融市场的主要渠道，其额度上限放开，意味着海外资金可以更加灵活自由地投资A股市场。近期A股走势强劲，举世瞩目，海外资金或将加速流入。自2015年4月13日开始，中证登放开A股开户限制，允许投资者根据需要开立多个沪深A股账户及场内封闭式基金账户。放开A股开户限制，对在IT和研究咨询方面有优势的券商构成利好，交易佣金总体将下降并趋同，有利于降低投资者交易成本，促进资本市场创新发展。在A股强劲的走势下，券商开户数特别是网上开户数不断刷新记录。

智能终端的普及、互联网金融的发展、开户的便利、融资融券业务的开展、沪港通的推出、QFII额度放开等资本账户限制的放松，以及管理层频繁发声支持股市繁荣，导致A股一路高歌猛进，不断创出新高，成交量也保持在较高的水平。

预计2015年5月股市将从三个方面影响债市：（1）投资者对股市继续走强的预期，导致股市的吸引力大于债市的吸引力，尽管部分资金可能会从债市流向股市，但是鉴于央行进入降准降息周期，在当前货币持续宽松的情况下，债市资金面预计不会太紧，将以宽松为主。（2）IPO提速，新股大量发行，由于打新收益较高，每次打新都将占用大量资金，影响银行间债市流动性。新股发行的常态化决定了其对债市流动性的扰动将持续存在。（3）信贷资产证券化提速，将加大债券的供给。（4）股市走强，有利于政府从股市融资偿还存量债务。

金融创新：供给侧需求侧双双加速

资产证券化能缓解基建资金紧张状况，增强地方财政融资能力，改善企业财务状况，也有助于提高直接融资比例，降低融资成本。对银行来说，信贷资产证券化可以盘活存量资产，优化信贷结构、改善资产质量。2014年，信贷资产证券化发行额2824.81亿元，2015年第一季度发行规模高达507.87亿元。近期，信贷资产证券化注册制全面启动。注册制实施以后，商业银行发行信贷资产证券化产品的动力将显著增强，收益率高的信贷资产证券化产品可能会供不应求。2015年4月16日，中国期货业协会发布了《关于做好期货公司及其资管产品进入银行间债券市场备案4月债券市场业务总览工作的通知》，期货公司获准引入银行间债券市场，银行间市场的投资主体范围不断扩大。

2015年一季度，证监会发文将公司债发行主体扩展至所有公司制法人，并将非公开发行扩展至所有公司；沪深交易所先后发文明晰公司债券在交易所市场的管理规则。国家发展改革委将企业债初审权下放至中债登，企业债注册发行制度迈出关键一步。这些措施将提高债券发行效率。央行或将出手购买商业银行资产，甚至有可能直接购买地方政府债券。财政部发文敦促地方政府抓紧发行地方政府债券对存量债务进行置换，以便于逐步推迟并化解地方债务危机。3月份，国家发展改革委曾发通知要求地方各级发展改革委认真排查企业债本息兑付风险，严防企业债信用危机爆发。鉴于建设银行承销的天威债发生利息违约，开了国企债券违约的先例，近期银监会将对银行承销的企业类债券违约风险进行检查，检查范围涵盖银行过去两年承销的企业类债券项目，包括债券、中票、短融等。这将有利于稳定市场，提振投资者信心，提升中低等级企业债估值，提高即将到期的城投债如期兑付的预期，并为财政部以地方政府债券置换存量地方政府债务创造有利的市场环境。

债券市场持续改革和创新，债券品种不断丰富，发债主体和投资主体更加多元化，债券市场基础设施建设不断完善。监管政策的完善以及金融创新的发展将继续支撑债市健康规范发展。

国际形势：跨境举债需注意汇兑风险

2015年以来，大多数主要经济体选择了量化宽松，各大央行纷纷放水，多个国家下调存贷款利率。随着人民币国际化程度不断提高，其他经济体的货币政策以及人民币汇率波动将在更大程度上影响跨境投融资，特别是将影响到跨境举债的成本，应注意规避汇兑风险。2015年4月24日希腊与欧洲借款人未能达成援助协议，导致欧洲央行可能进一步收紧对希腊银行业的贷款，这让希腊偿债压力倍增。5月1日和12日，希腊必须偿还国际货币基金组织（IMF）的2亿欧元和7.76亿欧元；5月8日，希腊必须偿还14亿欧元的短期国债，6月需要偿还的资金则更多，但希腊国库已经捉襟见肘，这使得世界经济再添变数。

（作者系东吴证券研究所分析师）