企业债回暖 二季度迎来债市交易“黄金期”
中国经济导报记者|杨虹
无论从经济基本面，还是政策层面，二季度都成为债券市场的交易最佳阶段。业内人士指出，4月份经济弱势延续，央行大幅降准，货币宽松加剧，带动债券收益率普遍下行，债市未来政策面放松的可能性或将超预期。另外4月份，信用债中企业债发行加速，海通证券调研显示，短融仍被继续看好，而高等级信用债是最被看好的债券品种。经济面支撑，政策面成最大看点
4月19日，中国人民银行宣布降准，决定自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。“本次超力度的降准是对资本持续外流和一季度宏观经济继续减速所做出的应对。”渣打银行分析师指出，预计央行可能在6月底之前再度调低基准利率0.25个百分点，以降低资金成本；但在2015年中之前再度降准的可能性较低，而下半年再降准0.5个百分点仍有可能。
针对一季度经济的弱态，以及4月份经济开局不振的状态，国信证券分析师认为，二季度经济基本面是正面支撑债券市场的，但是仅凭基本面的力量似乎也难以将利率突破性下推，因此二季度对债券市场而言，最大的看点是政策面，而政策面超预期放松的可能性大增。“我们预计不仅仅是常规性质的降息、降准或PSL，为解决基础货币投放不足以及完善公开市场操作模式的目的，在货币政策层面非常有可能推出购买债券或允许债券质押投放流动性的模式（市场中常将此模式称为‘美版QE’或‘欧版QE’），以保证从价格和数量两个角度来控制无风险利率和流动性。”国信证券分析师说。
国信证券研报指出，财政政策是今年“稳增长”的首选政策，但是其发挥效应要在货币政策之后。当前财政政策的掣肘在于43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）、127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）对于地方融资能力的限制以及地方政府的不作为，若要激发其动力，需要在整体宏观层面发出强有力的指导信号，而货币政策由于具有强烈的信号宣示作用，因此会形成“货币政策开路，财政政策后续发力”的局面。
当前货币市场利率水平有望持续保持，并在降息落地后进一步被牵引下行。自3月中下旬以来的货币市场开盘利率下行引导已经将回购利率牵引到了2.5%附近，该水平和当前的政策基准利率（1年定期存款）相当，而考虑到后期降息可期待，伴随降息的落地，7天回购利率将进一步向新的政策基准利率（1年定期存款）水平靠拢。
“在货币政策放松和更积极的财政政策带动下，下半年中国经济或将迎来复苏。”渣打银行分析师预测说。不必过度担心地方债巨量供应
当前债券市场最大的担心点依然是地方债券的巨量供应，但国信证券分析师认为，伴随中央银行的参与以及商业银行的妥善处理（未必会全部挤占投资额度），地方债券的供应冲击被夸大了。从常理来看，供应问题一定不是影响债券市场利率的主导因素，只是一个助涨或助跌的因素，因此，市场不应将其再度“魔鬼化”。
在经济出现显著回落，失业状况压力有所增加的背景下，稳增长政策将取代调结构政策，成为未来政策的主基调。在稳增长过程中，货币政策又必然是先行，除了传统的降准、降息外，中央银行会积极参与债券操作，借助于地方政府债券发行契机，投放流动性。这将是推动利率下行的最大的动力。
第一创业证券分析师胡泽利指出，从目前监管层的表态来看，央行参与地方存量债务置换的可能性很大，但由于法律限制，不可能以直接购买地方债的方式参与，而是先通过商业银行认购地方债，然后以某种形式抵押给央行换取央行的再贷款。由于QE（货币量化宽松）是在零利率条件下的长期的大规模货币投放，因此将这种行为称为“QE”不是很合适。从结果上看，央行参与地方债务置换既是在外汇占款不再成为主要基础货币投放渠道后，央行投放基础货币的新渠道，也是地方债务问题的解决之道。
胡泽利认为，在“央行参与地方存量债务置换”问题中，最关键的有两点，一是央行会以多大程度参与，二是央行提供再贷款的利率是多少。前者应该是根据基础货币缺口和地方存量债务置换的规模综合考虑，原则上应该会小于地方存量债务置换的规模。后者从MLF（中期借贷便利）利率、公开市场逆回购利率及目前的货币市场利率水平来看，在3.0%~3.5%之间的可能性较大。而这一利率水平已经在10年期国债收益率的水平上，因此，寄希望于央行参与地方存量债务置换而获得收益率再度大幅下行的机会，可能性不大。企业债发行继续加速
瑞银证券数据显示，截至4月29日，银行间及交易所信用债总发行量5366亿元，净融资量929亿元，考虑到定向工具数据统计的滞后性，4月净融资量有望与3月1153亿元规模接近。短融发行量与净融资分别为3492亿元和266亿元。
值得关注的是，在中长期债券品种中，企业债发行量环比增加239亿元至699亿元，但较2014年4月的1506亿元还有较大差距；中期票据、定向工具发行量分别为852亿元和457亿元，均较3月环比下降。分等级来看，AAA、AA+和AA级发行量分别为558、449和538亿元，后两者小幅上升，AA-发行量6亿元，仍维持低位。
5月信用债到期量约3878亿元，较4月继续下降532亿元，是年内次高水平。其中，非短融到期1045亿元，较4月下降165亿元。“债券发行量低迷的状况不会持续，企业债发行已初现恢复趋势，其他中长期品种发行也有望逐步增长，但预计未来一个月内供给压力增长不大。”瑞银证券分析师指出。
此前，中债资信评估有限责任公司分析师叶枫、霍志辉分析认为，按照43号文的要求，地方政府只能通过发行政府债券的方式举借政府债务，那么传统意义上以地方政府信用为直接背书、募集资金用于公益性项目的城投债券退出历史舞台是改革的必然要求。但是由于目前地方政府绝大部分在建公益性项目均由城投公司负责实施，为保证在建项目顺利完工，预计在2015年这一过渡期城投企业仍将被允许发行部分债券以满足中央认可的重要领域项目的资金需求。
4月9日，国家发展改革委发布了《战略性新兴产业专项债券发行指引》、《养老产业专项债券发行指引》、《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》、《城市停车场建设专项债券发行指引》4则文件，要求在企业债预审工作中认真执行。
对此，中诚信国际信用评级有限公司认为，4个专项债券发行指引的发布，在降低企业债发行门槛限制、开启部分城投企业发债新窗口的同时，还将鼓励项目收益债、永续债等债券品种创新。
“上述指引的发布有利于激发相关产业企业主体的发债热情，进而增加企业债供给。”中诚信国际信用评级有限公司研究咨询部分析师余璐说。