地方债发行延迟 配套措施或正在路上

中国经济导报记者|刘宝亮

4月28日，财政部在其网站最醒目的位置公布文件《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》，要求各地加快地方政府债券发行和安排，“合理掌握债券发行时间，抓紧做好债券发行工作”。

该文件正式下发时间为4月22日，正值今年首批地方债发行“难产”之际。4月23日，原本是江苏省在北京公开招标发行首批648亿元一般债券的日子，但是发行无限期延迟。据称主要原因是地方政府和银行对发行利率没有达成共识。

江苏发债延迟绝非个例，尽管目前已有江苏、重庆、安徽、贵州、新疆、天津、河北、山东、浙江、山西、宁夏、湖北、辽宁和四川等14个省区市宣布组建政府债券承销团，但除江苏外，再无一个省份公布具体发行日期，甚至有一半的省份都没有公布发行额度，很明显是在静观其变。

根据财政部的安排，今年将发行地方政府一般债券5000亿元，专项债券1000亿元，另外还有1万亿元的置换地方政府存量债务债券。根据发行情况，财政部可能还会下达下一批置换债券额度。但江苏发债延迟，使该计划出师不利。

“江苏省首批一般债券的发行‘失约’，使得地方政府债券的供给压力迟迟不能释放，高达1.77万亿元（包括到期借新还旧的1714亿元）的地方债券供给如同一片巨大的堰塞湖，成为摆在债券市场面前的最大不确定因素之一。”申万宏源证券分析师陈康表示。

首批地方债难发，价格分歧或是主因

据了解，2015年江苏省地方债总到期量高达1504.58亿元，财政部下达的置换债券额度为810.18亿元，预计全年地方债发行总额度为1296.29亿元，各项指标均居全国第一位。

对于江苏省债券发行延迟的原因，江苏省财政厅一名官员日前表示，债券发行是延迟了，至于具体原因可能还是没有准备好，需要完善相关措施。

而据申万宏源判断，江苏省地方债发行延迟的一个重要原因，在于发行人和承销商对于发行价格存在较大分歧。

江苏省作为今年地方债发行量最大的省份，首批发行的一般债券又是全国首个发行的地方政府债券，其定价水平对于后续发行的地方债券而言具有重要的参考意义，一旦发行利率过高，就会带动整体地方债券定价中枢的上移，反之亦然。因此，从某种意义上来说，江苏省首批一般债券的发行定价不仅关乎一个省，更关系到全国地方政府债券的发行定价。

“从发行人的角度而言，地方政府希望能够继续以一个较低的成本进行融资，从过去的情况来看，地方政府自发自还债券的发行利率基本接近于同期国债收益率水平。”陈康认为，考虑到地方政府债券牵扯面广，财政部对于其定价或将存在一个指导利率，在降低社会融资成本的大环境之下，指导利率相对于同期国债的利差估计仍然偏窄，可能介于10～20BP（基点）之间。

而从承销商的角度而言，其在过去之所以愿意以低利率认购地方债，主要有两方面的原因：一是可以从地方政府获取相对廉价的配套财政性存款资金，二是因为所承销的地方债规模较小，处于可消化的范围之内。但是这些条件在当前都发生了巨大变化，随着地方债发行规模的急剧上升，地方政府可以在银行体系内分配的财政性存款就显得捉襟见肘，当不能以低成本资金去对接地方债供给时，银行必然要求更高的收益率水平。

“按照我们此前的估计，在央行没有进行干预的情况下，10年期地方政府债券相对于国债的合理利差水平应在50～60BP之间。”陈康说。

一商业银行人士也表示，地方债发行受阻是因为地方政府开出的利率没有被市场各方所认同。“现在银行的资金成本呈上涨趋势，而地方政府给出的利率过低，再扣除各项发行成本和费用，估计买1个亿的地方债就要亏50万～200万元左右。所以对于商业银行而言，地方政府债基本上拿了就是赔钱，需要政府给予其他方面的补偿。”

供给高峰或在三季度，与利率债重叠

还有观点认为，此次江苏发债推迟的重要原因是要尽量避免或减少大规模债券发行对债券市场利率的冲击。

“当地方政府通过融资平台的城投债融资时，城投债作为信用品，其投资者包括广义基金、券商等风险偏好较高的机构，而当城投债变为地方政府债券时，就从信用品变成了利率品，其债券投资者结构也发生了变化。”海通证券首席债券分析师姜超表示。

传统利率债的投资者以银行表内自营为绝对主力，其次为广义基金（含理财、保险）。根据2015年3月中债登托管数据，在10万亿元存量政策性金融债中，全国性商业银行持有6.45万亿元，城商行持有9000亿元，农商行持有4200亿元，保险持有6200亿元，广义基金持有1万亿元。

按照往年经验，每年利率债的总发行量约在4万亿元左右，其中记账式国债约1.5万亿元，政策性金融债约2.3～2.5万亿元，地方政府债约3000～4000亿元，而今年1万亿元置换债券使得利率债的总发行量增加了近25%，供给冲击难免。

姜超指出，从供给节奏来看，地方政府债的供给具有明显的季节性，供给高峰出现在6～9月份，6月份之前和9月份以后的发行量较低。这或许主要与预算管理的时间安排有关。“无独有偶，利率债（国债和政策性金融债）的净增量高峰也出现在二三季度，与地方政府债的供给高峰有所重叠，这也说明了除了供给总量外，地方债的供给节奏也会对利率债形成冲击。”他说。

面对今年上万亿元的地方债发行量，姜超指出，在利率市场化背景下，银行理财、保险的资金成本都有上行压力，配置资产更倾向于高收益、低风险的“类固收”资产、信用债和权益类资产，而社保基金购买地方债额度最多只有1500亿元，“远水难救近火”。因此，地方政府债最终的购买主力仍是银行自营资金。如果央行不行动，在2015年银行表内存款面临流失，而银行负债综合成本上浮的大环境下，银行配债资金似乎难以顾全地方政府债和传统利率债。

“好在央行3月降息后，又在4月20日再度降准，预计释放资金近1.4万亿元，久旱逢甘霖，大规模降准为银行提供了大量可使用资金，有助于缓解地方政府债冲击。”他说。

车到山前必有路，新型工具或正在路上

“无论是出于何种原因，江苏省一般债券发行延迟都只是暂时性的，地方政府债券供给压力的逐步加大将是大势所趋。”陈康认为，如果央行不积极介入地方政府债当中，那么地方政府债发行所带来的持续性供给压力将会对市场造成较大冲击，带动收益率水平上行。

在万亿地方债务置换计划出台伊始，有关央行有可能推出中国版量化宽松政策（QE）的言论一度甚嚣尘上，其中包括央行直接购买地方债及商业银行资产。后来财政部官员出面表示央行QE是不实之词，使得市场对于供给压力的担忧情绪高涨，带动收益率上行。

4月28日，中国人民银行研究局首席经济学家马骏表示，央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。何况，法律也规定央行不得直接向政府提供融资。

马骏称，对地方政府债务置换会有具体安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。

“目前的种种迹象都表明，央行正在以一个更为积极的态度介入地方政府债当中，具体可能采取的措施包括降准、LTRO（长期再融资操作）在内的定向政策工具等。”陈康说。

姜超也认为，能否消化上万亿的地方债供给最终还要看央行，而央行的消化方式大体会有3种：第一种是通过政策性银行购买地方债，此前早有先例。2014年国开行计划发行近4000亿元住宅金融债来支撑棚户区改造，当时市场也对国开债的供给冲击有担忧。而央行在2014年二季度给国开行1万亿元PSL（抵押补充贷款工具），用来支持住宅金融事业部，即住宅金融债由央行的PSL来对接，成功化解了供给冲击，2014年下半年国开债的收益率也逐渐下行。

而在2007年财政部计划发行的1.55万亿元特别国债，也通过农发行定向认购消化了1.35万亿元，仅2000亿元面向市场发行。考虑到今年4月的降准包含对农发行额外降准2个百分点，此外央行和财政部注资三大政策性银行，均预示着政策性银行再度认购地方政府债也并非“空想”。

第二种是降准，通过释放银行低成本资金来认购地方债。4月20日的降准已经释放大量流动性，而后续降准仍可期。

第三种是曲线QE工具。近日传闻央行或考虑推出以地方政府债为质押向央行或政策性银行再融资的工具，而信贷资产质押再贷款也可能在全国范围内展开。

“无论以何种方式，我们认为地方政府债的供给仍将由央行的放水来消化，4月20日的降准已经验证了这一点。”姜超说。