美国市政债：投资者为何愿持有到期满
编者按
2014年，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛共10省区市试点地方政府债券自发自还。业内人士指出，国务院允许地方政府自行发债是中央政府对地方政府自行发债持肯定态度的重大突破，意味着中国版的“市政债”正式开始启动。
市政债是指地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是指有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的用于城市或地方基础设施建设债券。
绝大多数发达国家允许地方政府发行市政债，国外的市政债发展过程中出现过哪些问题？有哪些经验值得中国借鉴？本报编辑将陆续刊载海外市政债发展成熟的一些国家，其在市政债发行管理方面的经验，以供中国债券市场参考，敬请读者关注。
李慧杰 李萱
美国市政债券市场是在19世纪20年代作为基础设施建设的融资中介发展起来的。从1812年美国纽约市首次发行市政债券以来，美国的市政债券己经有200多年的历史。这两百多年的发展，使美国拥有目前世界上发行规模最大，运作最为规范的市政债券市场。
截至2012年年末，美国市政债券余额为3.71万亿元，占债券市场总规模的比重为9.74%，占当期GDP的比重达到23.69%。美国州和地方政府的借款和发债行为已经成为其金融体系中最活跃、增长最迅速的一部分，市政债券与国债、抵押贷款债券和公司债券等一起共同构成了美国完善的债券市场。
长期债券为主
根据债券期限的长短，可将市政债券分为长期债券和短期债券。其中，长期债券往往与特定的建设项目挂钩，其期限通常是根据用款项目的期限而定的，而市政建设项目的周期一般较长，用款需较长的时间，只有长期债券才能适应建设资金筹措的需要。
美国市政债券中，主要以长期为主。从2002年到2012年美国市政债券发行期限结构来看，长期债券占比约稳定在80%~85%这个区间，60~70%属于收益债券。
发行者享受税收减免，个人投资者成市政债券主要持有者
美国市政债券最突出的特点就是税收优惠。在美国，市政债券绝大部分都享受联邦政府或者地方政府的税收优惠政策。此外，市政债券发行者还享有所得税减免的优惠政策，根据美国联邦政府的“建设美国债券计划”，市政债券发行者如发行完全应税债券为基础设施项目筹措资金，可获得利息的35%作为补贴。
由于市政债券具有免税特征，所以市政债券的收益率比相同到期期限的国债收益率低，但其税后收益率却高于联邦政府债券。
另外，美国市政债券的另一特色就是市政债券发行业务与债券保险相结合。市政债券的保险始于20世纪70年代。目前，美国市政债券约90%都由保险公司提供保险服务。
市政债券保险是指在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付的义务。一般来说，市政债券保险可能达到“三赢”：发行人的利息节省可能超过其保费支出，保险商获得利润，投资人节约了信息搜寻成本。
目前，在美国市政债券市场上，有十多家专业的市政债券保险公司，并已成立了行业性组织——金融担保保险协会（AFGI），在市政债券市场的各个环节都可提供保险服务。
还有，美国州政府债券的70%以上是中长期债券，一般来说，大众投资州政府债券都愿意持有它们直到期满，但如果发生意外事件，可利用州政府债券做抵押向银行借款，一般可借到债券价格的85%。
虽然美国市政债券的发行采取审批制，但州和地方政府发行债券无需上级政府的批准或同意，同时，按照《1933年证券法》的规定，市政债券的发行可以豁免注册，因此是否发行市政债券，完全由本级政府决定。但许多州级法律对州和地方政府的举债权进行了限制。州及地方政府发行债券，特别是一般责任债券，必须经听证、公决、议会或镇民代表大会的批准。此外，美国有关法律对举债规模做了严格限制。为了遏制市政债券历史上的“地方政府无节制举债”现象，美国许多州的宪法都对市政债券发行规模有较严格的限制，这些州在其宪法和法令中对一般责任债券规定了限额，一些地区还设置了自己的规模控制指标。
值得一提的是，因为市政债券具有免税优势，这样使得越来越多的个人投资者选择市政债券。如今，个人投资者是最大的市政债券持有者，2012年持有金额占比达到了45.19%。
三级监控机制
美国作为市政债券发展最成熟的国家，有着其特有的模式：宽松的政府准入机制和严格的市场监控机制。在美国，有一整套的证券法律法规来约束市政债券的具体运行。这些监管法律体系主要是由《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公共事业控股公司法》、《1939年信托债券法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》这6个联邦证券法案以及后来颁布的一些补充法规构成。
沿用至今的美国市政债券市场监管的三级就起源于1975年的法律修正活动。这三级包括：证券交易委员会对于经纪交易商的监管、MSRB的监管以及反欺诈条款的约束力。而美国证监会（SEC）近几年的努力，包括提高价格透明度、为常规的信息披露提供框架、防止利益冲突与腐败、推进对投资人的信息披露等，都是在这三级的基础上进行的。
根据美国政府职责分工，财政部是联邦政府债务的主管部门，负责联邦财政债券的发行和管理。各州及州以下地方政府的财政部门是本级政府债务的主管部门，负责本级政府一般责任债券的发行和使用。联邦政府的机构债由发债机关发行和管理，州及州以下地方政府发行的市政债券由各州有关主管部门和实体发行及管理。同时，在联邦层次主要有两个机构负责对市政债券进行监管，一个是美国证券交易委员会市场监管部的市政债券办公室（OMS），另一个是美国市政债券规则制订委员会（MSRB）。
国会指示证券交易委员会建立市政债券规则制订委员会（MSRB），作为一个自我监管组织并主要负责为市政债券交易商制订规则。
建立地方财政监测系统，可进行有效的风控
多数政府每年会准备一份资本项目跨年度的改进规划，以便选民能够了解近期内可能修建的设施。接下来，预算分析和计划人员要对项目规划进行仔细复查，只有当债务偿还期与项目周期接近时才会使用公债，防止滥用地方政府债券。最后，由地方政府政策制定部门决定资本项目。一旦涉及债券融资还需要进行全民投票，使未来纳税人确信他们能从这一借款融资项目中得到好处，从而增强债务的政治辨解力。
20世纪七八十年代，美国发生了几起有影响力的地方政府违约事件，如1975年纽约市政债券违约，1978年克里弗兰违约，1983年华盛顿电力供应系统违约等。为此，美国政府间关系咨询委员会（ACIR）对地方财政紧急状态开展了一系列的研究，提出了一些作为预警信号的指标，并在此基础上发展起来一个地方财政监测系统——财政监测计划。
1979年，俄亥俄州通过《地方财政紧急状态法》（后于1985年修正），该法律规定了实施财政监测计划的程序。俄亥俄州地方财政监控计划由州审计局负责执行。首先它对地方政府进行财政核查，以确定地方财政是否已接近紧急状况。如果一个地方政府的财政状况符合以下三种情况中的任何一种，审计局便宣布其进入“预警名单”：（1）出现下述两种情况中的任一种：①在财政年度末，普通预算中逾期超过30天的应付款在减去年末预算节余后超过这一年预算收入的1/12；②截止到财政年度末，普通和专项预算中的逾期超过30天的应付款，减去普通及专项预算节余后超过该财政年度可使用收入的1/12。（2）上一财政年度的总赤字，减去所有可被用以弥补赤字的普通和专项预算的资金，超过本年度普通基金预算收入总额的1/12。（3）财政年度末，地方政府金库所持有的现金及可售证券，减去已签出的支票和担保余额，其价值少于普通和专项预算的节余额，而且此差额超过前一财政年度金库收入的1/12。
只要上述情况中的一种或几种出现，州审计局就应发布书面通知，宣布对地方财政进行监视。在州审计局确定上述情况不再存在并宣布从“预警名单”中将其取消前，该监控程序一直有效。如果州审计局发现该地方政府财政状况进一步恶化，并达到了“财政危机”的程度，则将该地方政府从“预警名单”中移至“危机名单”。
大都自觉接受评级
美国监管机构规定，凡是公募的债券均须接受两家评级机构评级。而为了保证以较低的成本发行债券，各级政府都十分重视本级政府的债务管理，尽可能使自己的债务信用度保持在较高的水平上，同时都自觉接受评级，并将评级结果公布于众。截至2012年9月30日，在美国所有未清偿市政债券中，经评级的债券占到89.79%。
由于市政债券募集资金使用方向的特殊性，债券发行者往往不是盈利性机构，而是针对特定服务收费的公共或准公共机构，因而用于评价公司债券的盈利性指标和财务杠杆指标等不适合于评价市政债券，从而形成了独特的市政债券信用评级方法。在评价一般责任债券时，商业性评级机构评估四个方面的基本信息。第一，发行人总的债务结构；第二，发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律；第三，发行人可得到的地方税收和政府间接收入的具体款项，以及有关税收征得率和地方预算对特定收入来源依赖程度的历史记录；第四，发行人所处整体社会经济环境。对于收益债券，评级的根本原则是所融资的项目是否会产生满足该债券应付给债券持有人金额的充足现金流，评级方法与商业性项目一致。
（作者系鹏元资信评估有限公司研究部分析师）