8省市公布发行计划 地方债大幕将启

资料来源：Wind、申万宏源研究

中国经济导报记者|刘宝亮

4月13日，江苏省财政厅宣布，2015年江苏省政府一般债券承销团已经正式组建，共有27家机构入围。据悉，今年江苏省首批648亿元一般债券将于4月23日在北京公开招标发行，意味着2015年地方债发行工作即将正式启动。

截至4月20日，已有江苏、重庆、安徽、贵州、新疆、天津、河北、山东等8省市公布了2015年首批一般债券发行额度及期限，其中重庆和贵州还披露了首批专项债券的发行额度。

从往年情况看，地方债发行一般从6月份开始，比如，去年财政部代发的地方债首个发行日是6月13日，10省市自发自还地方债首个发行日是6月23日。但考虑到今年地方债发行扩容非常明显，一般债券从4000亿元增至5000亿元，并首次发行1000亿元专项债券和1万亿元置换债券，这一进程大大提前。

发债计划相继披露

根据财政部披露的相关管理办法，今年发行的地方政府债券将分为一般债券和专项债券两种，且由各地按照市场化原则自发自还，发行和偿还主体为地方政府。

其中，一般债券是地方政府为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，债券资金收支列入一般公共预算管理。专项债券则是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券，包括为2015年1月1日起新增专项债务发行的新增专项债券、为置换截至2014年12月31日存量专项债务发行的置换专项债券，债券资金收支纳入政府性基金预算管理。地方政府一般债券和专项债券发行限额均由国务院下达。

综合财政部已披露的信息来看，今年地方政府一般债券发行额度为5000亿元，并将发行1000亿元新增专项债券，另外财政部已下达1万亿元地方存量债务置换额度，也即有1万亿元的置换债券发行额度。

据中国经济导报记者了解，今年国家安排的6000亿元地方政府债券以及1万亿元置换债券额度，目前已经分发至各地。从上述8个省份发布的组建地方政府债券承销团的通知中可以发现，江苏、重庆、安徽、贵州、新疆、天津和山东首批一般债券发行额度分别为648亿元、265亿元、258亿元、535亿元、109亿元、208亿元和337亿元，而河北在通知中并没有披露发行额度。

此外，重庆和贵州还披露首批专项债券发行额度为66亿元和103亿元。

另据记者了解，今年首批发行的地方政府债券，多数属于1万亿元置换专项债券。比如，江苏省财政厅透露，今年江苏首批发行的648亿元一般债券将全部用于置换存量债务。上个月，财政部核定安徽省2015年第一批地方政府债券置换存量债务额度为322亿元，其中一般债券258亿元、专项债券64亿元，而安徽省公布的今年首批一般债券发行规模即为258亿元。此外，重庆市首批331亿元的地方政府债券额度也与财政部下达的置换债券额度相同，而贵州省首批发行的535亿元一般债券中，财政部下达的置换债券为479亿元，剩下的56亿元则是今年新增的债券额度。

发行期限“扬长避短”

根据财政部发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，一般债券在2014年5年、7年和10年期品种基础上，增加了1年和3年期品种，而专项债券又在一般债券的基础上，增加了2年期品种，让地方发债选择灵活度更高。

据中国经济导报记者了解，已经披露一般债券发行额的上述8省市均未采用1年期限。

对此，业内人士表示，各地都不选择1年期是根据债务到期情况、承销团喜好程度、投资者买不买账等综合因素考虑。

随着去年底开始的有关债务清理规范，地方政府此前倚重的融资平台不再成为资金融入渠道，融资平台发行的城投债明显萎缩，银行贷款、信托等此前重要的融资渠道也日渐式微。与此同时，相关债务的偿付压力却不断显现。

中金公司最新发布的报告指出，根据2013年6月审计结果，2015年地方政府债务到期量约1.9万亿元，再考虑到2013~2014年新发行的债务（估计8.2万亿元）约有10%将在今年到期以及逾期债务因素，地方政府今年需要处置2.9万亿元（相当于GDP的4.2%）的到期债务。而2016年和2017年，到期债务也将分别达到2.2万亿元和1.8万亿元。

各地在综合考虑融资需求和到期压力后，给出了发债期限的具体比例。比如，江苏、安徽、贵州和新疆发行一般债券的3、5、7、10年债券期限比例均为2332，天津和山东上述比例为1333，重庆则为1.5332.5。

从中可以看出，不仅各地都不选择1年期，就连3年期一般债券占债券总额的比例也都没有超过20%，而5年期和7年期的债券占比则达到了30%。因为按照一般债券发行办法规定，单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%。

“从目前来看，多数省份都把5年、7年、10年期品种当做主力发行品种。主要是由于地方政府投资的项目期限较长，债务的长期化可与资产的期限匹配。此外，长期债券有利于缓解地方政府短期偿债压力。”一业内人士表示。

由于首批发行的地方政府债券主要为置换债券，因此业界普遍关注置换债券的融资成本问题。据新华网报道，安徽省财政厅政府债务管理办公室有关负责人介绍，置换后的融资成本会降低到5%左右。对此，市场有观点认为置换债券的发行利率将在5%左右。

但中信建投分析师王洋认为，今年3月初10年期国债收益率只有3.4%，之后连续上行目前也只有3.7%。即使考虑今年地方政府债利率较去年比国债可能有较大幅度提高，那么也还有近100个基点的上行空间。很显然，5%的地方债发行成本过高。因此，5%只是一个大概，并非地方政府考虑供给增加或基本面变化的发行利率精确计算的上行空间。

二季度或发行5000亿元

值得关注的是，与往年地方政府债券发行要等到5、6月份才开始不同，今年地方债发行提前到了4月份。这使得市场对地方债供给冲击到来的预期提前，并造成利率债品种收益率水平显著抬升。

瑞银证券认为，2015年地方政府债券发行规模大大超出市场预期，是造成债市供需格局改变的主要因素之一。按照政府已公布的数据，今年内已确定的一般债券发行规模6714亿元（含1714亿元到期再融资债券），专项债券1000亿元，置换债券1万亿元。地方政府债券的“准利率债”特征，将造成信用债和利率债品种供给的此消彼涨。

与2014年地方政府债券发行不同的是，今年地方债全部由地方政府按照市场化原则自发自还，并进行债项评级。瑞银证券认为，在“准利率债”的前提下，评级差异可能是影响发行利率的主要因素之一。然而，从2014年10个自发自还试点地区评级来看，无论是经济总量和财政收入居于前列的广东和江苏，还是与前者财力有着较大差异的青岛和宁夏，各地评级均为AAA，并未体现出差异。因此，尽管2015年新增了AAA级可用“-”符号进行微调的规定，但从信用评级易升难降的实践推断，各省市发行的一般债券评级仍将集中于AAA。

在发行节奏方面，根据财政部发布的《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》，“一般债券原则上应当避开与同期限记账式国债在同一时段发行。不同地区相同期限的一般债券原则上不在同一时段发行”，“财政部统筹把握一般债券发行节奏和进度，按照‘先备案先得’的原则协调各地一般债券发行时间等发行安排”。

“36个地区（包括5个计划单列市）的一般债券有部分可能需要在同一周内发行，而避开记账式国债发行时段，可能造成一般债券与政策性银行债的竞争。‘先备案先得’的原则也使得发行节奏较往年提前的风险有所提升。”瑞银证券策略分析师陈琦表示。

瑞银证券指出，按照2015年地方政府债券最大发行量可能达到1.77万亿元计算，在2015年剩余不足40周的时间里，平均单周发行规模需接近450亿元才能完成所有额度的发行。为弱化供给冲击，地方政府债券发行节奏可能较以往年度更加平均，并造成二季度和四季度发行量占比提高。

“我们判断2015年二季度总发行量可能在5000亿元左右。资金面也可能因一级市场发行频率提高而面临持续压力。另外考虑到地方政府债券较差的流动性和较低的收益，发行量的大幅度提升还需要配置型或低成本资金的配合。”陈琦表示。