产业债利差行业分化为何愈发严重

邓海清 胡玉峰

2013年中以来，行业利差开始呈现出两大阵营，我国产业债行业分化已然出现，行业利差非但没有“均值回归”，而是扩大化。

二级市场大分化，两大阵营对立

行业利差呈现出两大阵营。第一阵营利差一直处在上行通道，主要包括周期品上游及中游大部分行业；第二阵营利差相对平稳，变化不大，主要包括周期品中游4个行业（公用事业、建筑装饰、通信、交运）、周期品下游以及消费品及服务业。

从市场交易投资实践来看，投资者或许对产业债市场出现分化并不意外，但是我们关注的焦点在于为什么是2013年中，而不是之前或之后开始出现分化呢？行业资质恶化及风险事件的出现应该远在2013年中以前。如果行业利差分化，是钱荒带来的资金面“短期”冲击导致的，那么为什么行业利差分化并没有随着资金利率回归出现“均值回归”而是加剧呢？这是我们最关心的两个问题。

首先，我们认为2013年中开始出现行业分化主要的原因来自于两方面：（1）2012年上市公司年报及一季报经营数据创出新低，2013年5月～7月评级公司开始大范围下调公司债、企业债、中票债项评级，投资者第一次开始正视大范围、跨行业违约风险的可能性；（2）2013年6月20日债市爆发流动性危机，交易型机构套息交易及代持行为出现大范围亏损，信用债交易量大幅下滑，机构对流动性风险开始异常关注。这两点叠加，使得产业债的违约风险与流动性风险第一次完美展现在机构投资者面前，正是从此时开始，市场才对产业债个券进行更加细致的定价，行业信用风险开始逐渐纳入产业债定价体系之中。

2013年中以来，行业利差分化越来越严重，个中原因还是可以从流动性与违约风险两方面看。对于流动性，央行流动性调控手段开始发生根本性改变，MLF、SLF、定向降准等手术刀式调控手段取代全面放水成为资金调控新常态，机构对流动性的需求并没有得到根本满足。对于违约风险，除了愈演愈烈的违约风险事件外，监管层的意志以及刚性兑付逐渐会被打破的预期不容忽视。

除了行业间利差的分化，如果我们将视角切换到行业内部，我们也可以明显看到行业内部的显著分化。

一级市场跟随二级市场联动也分化

信用债一级市场发行定价机制经历过3个阶段：2009年8月至2010年6月发行利率指导下限机制形成阶段；2010年6月到2013年1月指导利率加点发行定价阶段；2013年2月以来发行利率招标发行阶段。在这3个阶段，一级市场发行利率与交易商协会指导利率之间的剪刀差越拉越大，同时行业差异也已经非常明显。其中的原因是一、二级市场已经逐步实现联动。在此之前，发行利率多在指导利率之上。

既然现在的产业债一级、二级市场及中债估值利率基本上已经形成大分化格局，那么接下来的问题就是，如何在这个格局下挑选最具性价比的配置与交易策略。在实际违约发生前，行业利差走势以及不同行业分化多少才合理，并没有“绝对”的标准，它们实际上在很大程度上反映了机构根据其对行业资质、行业景气度的判断预期做出的产业债行业配置方向。所以，如果要预测行业利差走势，排在首位的应该是看机构如何判断行业资质与景气度。

（作者单位：中信证券）