社保基金获准投资地方债 “多龙输水”局面可期
中国经济导报记者|刘宝亮
相比2014年的4000亿元，2015年地方政府债券发行规模将显著上升，最大发行量可能达到1.77万亿元（包括5000亿元一般债券、1000亿元专项债券、1714亿元到期再融资债券、1万亿元置换债券）。谁来接盘巨量的地方政府债券？还是纯粹交由市场自主消化？一度成为了债券市场的最大疑问，也让3月份的债市笼罩在一片悲观气氛中。
日前，这一问题终于有了初步答案。4月1日召开的国务院常务会议决定，适当扩大全国社保基金投资范围，把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。
机构人士普遍认为，虽然社保基金对地方债来说“体量有点小”，但它却透露出一个积极信号：监管层对于巨量地方债供给并不会置之不理，后续还应该有更多增加地方债需求的措施出台。
3000亿元社保基金可投地方债
4月1日召开的国务院常务会议，对社保基金投资内容的深度和广度都进行了扩展，其中最重要的增量信息即引入社保基金投资地方政府债，并把企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。
根据2009年国务院批准的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金的货币资产投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券，且投资比例有严格的限制：银行存款和国债投资的比例不得低于50%；企业债、金融债投资的比例不得高于10%；证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。
来自全国社保基金官网的数据显示，截至2014年底，全国社保基金理事会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，基金权益14509.57亿元，其中，全国社会保障基金12350.04亿元；做实个人账户资金1105.55亿元；广东省委托资金1053.98亿元。
“本次国务院会议将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%，根据2014年全国社保基金管理资产总额，按20%上限计，可投资的地方政府债券约为3058亿元。”光大证券研究所固定收益研究员吴昊表示。
吴昊指出，地方政府债务的风险特征类似利率债，收益又相比利率债更高。地方政府债券以地方政府信用为背书，目前情况下与国家信用几乎无异，享受利息免税、风险权重20%。相比国债利息免税、风险权重为零，以及政策性金融债利息不免税、风险权重为零的特征，从银行配置的角度出发，按照税后、扣除资本金占用后的收益相等的原则，地方政府债发出的到期收益率相比国债要高100个BP左右，相比政策性金融债要高30个BP左右。
“以目前的利率债收益率水平看，地方政府债的利率要在4.6%以上，这对于以追求资产安全性为首要目标，对流动性要求不高，以通货膨胀率为收益标准的社保基金来说，存在着很大的配置吸引力，投资地方债券比例有望达到上限20%。”吴昊表示。
中央财经大学应用金融系主任韩复龄也认为，与普通企业债相比，地方政府债的信用评级要更高，且地方债券逐步纳入正轨，社保基金投资地方债是合情合理的。
“体量虽小”却传递出积极信号
对于此次社保基金扩大投资范围，市场解读普遍偏乐观，认为此举会形成多赢局面：一方面，无论是参与债市还是股市，都能激发资本市场的活力，相关市场也有望获得更多的增量资金；另一方面，资本市场活跃了，才能更好地成为实体企业融资的平台，承受更多的IPO、定向增发和企业债等。
不过，也有分析认为，这项新政对于地方债来说是杯水车薪，甚至可能给本就处于大幅调整中的债市施加压力。
华创证券首席债券分析师屈庆认为，社保基金参与地方债的资金规模不一定很大，其购买地方债或最终导致市场抛售国债，给国债利率带来较大上行压力。“预计2015年社保基金规模将增至1.7万亿~1.8万亿元，即使按照投资上限的20%全部购买地方债，能够消化掉的规模也仅为3500亿元左右，对已知的地方债供给杯水车薪。”
方正证券固定收益分析师胡方圆认为，从收益率的角度出发，企业债相比地方政府债明显更具有吸引力，在这扩大的20%上限比例里，恐怕只有部分会投向地方政府债，最终可能承担千亿元左右的地方政府债规模，对于今年1.77万亿元地方政府债的发行规模而言，缓解效果十分有限。
民生证券研究院执行院长管清友也表示，目前地方政府债券发行的票面利率为4.0%～4.3%，而近年社保基金的金融资产利息收入占配置型金融总资产的6%左右，以此作为收益率基准，持有地方政府债券并不能明显提高社保基金的投资收益。
“随着企业债和地方政府债务占比提高，在收益率要求下，投资于证券投资基金以及股票的比例不会让步，更何况股市正值牛市，所以最可能出现的结果就是利率债和国开债的配置被进一步挤压，增加市场利率水平下降的难度。”管清友称。
相比社保基金投资范围扩大给地方债市场带来的增量需求，业界更看重本次事件传达出的积极信号，即地方债务出现新的“接盘手”，使前期债市对供给问题的担忧在相当程度上得到缓解。
“尽管短期之内供需关系仍将是影响债券市场走向的重要因素，但是我们需要看到政府在化解地方债务问题上的决心和办法，相信最终地方债的供给会被妥善接盘，市场格局也将重新回归到由基本面和资金面决定债券的收益率上来。”申万宏源证券分析师陈康表示。
“这件事带来一个相对积极的信号，中央也关注到了今年地方政府债由谁来接盘的问题，供给的大量增加如果纯粹交由市场自主消化，会有较大的难度。这或许会缓解目前利率债市场对供给过于悲观的气氛，利率债收益率可能会有短暂小幅回调。”胡方圆表示。
地方债“接盘手”或将陆续涌现
每年二季度一般都是地方债偿付高峰期，也是新债发行的启动期。截至目前，已有江苏、安徽、天津、重庆、贵州、河北、新疆等省份发布组建地方债券承销团通知，同时开展了信用评级机构的招标工作。
除了5000亿元一般债券，今年各省市还将发行1000亿元专项债券和1万亿元置换债券。日前，江苏、安徽、山东等地都已经公布了今年第一批地方政府债券置换存量债务（即置换债券）的额度。
吴昊认为，将地方政府债纳入社保投资范围，以长期稳定资金对接地方债，体现了支持地方政府债务的政策意图。今年将进行的地方政府债务置换是为了防范债务风险，配合托底经济，但如果因此导致债市收益率回升，进而引发融资成本的上升，则不免有舍本逐末之嫌。因此，地方政府债务置换全部由市场吸纳的可能性不大，后续仍会有政府介入支持的动作。
胡方圆也表示，进入二季度后，地方政府债的发行将逐渐放量，发行节奏明显加快，发行密度也会加大。社保基金的投资总规模和投资比例限制，都将制约其实际缓解供给冲击的效果，地方政府债的供给冲击还需后续政策的缓解。
中国经济导报记者注意到，财政部4月7日发布了《地方政府专项债券发行管理暂行办法》。在投资者范围方面，与3月中旬发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》一样，也要求各地积极扩大专项债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资专项债券。
对此，业内人士分析，除了社保基金外，如果将住房公积金（截至2014年8月末，结余资金达到1.07万亿元）、企业年金（截至2014年底，规模累计达到7688.95亿元）、职业年金（按一年缴费规模1641.6亿元计算）以及保险资金（2014年投资债券资金量35599.71亿元）统一以社保基金投资企业债和地方政府债20%的比例计算，这四路资金将近有1万亿元可用于投资地方债。
业内人士指出，上述五路资金加上地方债务置换计划，再加上其他机构投资者以及个人投资者，化解地方债困局的“多龙输水”局面将形成。