万亿债务置换暖债市城投债再成“香饽饽”

地债风向标

中国经济导报记者|刘宝亮

近日，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。机构人士认为，地方政府债券的大规模发行减少了高息城投债的供给，意味着城投债风险下降、供给稀缺，增加了城投债投资价值。

数据显示，虽然2月受春节因素影响发行量出现萎缩，但今年以来城投类企业债发行已出现回暖趋势，3月前半个月已发行293亿元，超过了去年11月和12月的全月水平，认购倍数也呈现逐步上升趋势。

债务置换降低平台风险

广发证券分析指出，财政部明确了地方债务置换的额度分配和替换方式。由于新一轮的地方债务甄别仍未结束，因此本轮债务置换以2013年的审计报告为基准，替换对象为2015年到期的债务。置换额度以2015年需偿还债务规模等比例分配。按照2013年审计结果，2015年将有1.86万亿元地方债务到期，存量替换额度为1万亿元，替换比率为53.8%。

基于2013年债务审计报告，2013年地方政府债务约为10.89万亿元，其中银行贷款占50.8%，BT（政府回购）债务占11.2%，发行债券占10.7%。今年政府工作报告中，关于地方债务的安排由“代发地方债务”转变为“地方政府赤字”。广发证券认为，基于余额管理的原则，今年到期的1714亿元地方政府债券存在到期续发的可能性，因此存量债务置换的规模可能略大于1万亿元。

第一创业证券股份有限公司分析师胡泽利认为，地方债务置换增加了城投债表现空间。一是降低债务风险。此次债务置换所做的工作为期限转换和利息转换，显著降低了地方政府或城投平台的债务风险。而且此次债务置换并不可能只是一次，再次使用债务置换工具将是题中之义，能够使城投债市场的尾部风险得到明显缓释。二是进一步减轻供给压力。之前由于国务院43号文限定了融资平台发行城投债的可能，以及随后国家发展改革委收紧了企业债的审核条件，一级新发的城投债已经维持了近半年的少量发行态势，此次债务置换进一步以地方政府债券方式替换原有的借新还旧方式，减轻了新增供给压力。三是整体利率下降带动城投债利率下行。由于城投平台作为预算软约束主体，对资金的占用较为明显，抬高了社会的风险溢价。用地方政府债券替换城投平台借用的银行贷款和其他渠道的资金，能够避免资金向城投平台进一步汇集，降低全社会的风险溢价。

海通证券首席宏观债券研究员姜超表示，1万亿元的债务置换将通过一般债券和专项债券形式发行，地方政府债券的大规模发行减少了高息城投债的供给，意味着城投债风险下降、供给稀缺，增加了城投债投资价值。但目前国债每年的净增量不足1万亿元，地方债的大规模发行将对低风险的国债利率形成极大冲击，或导致短期内国债利率出现明显上行。

他认为，为避免供给冲击，不排除央行采取再贷款或PSL（抵押补充贷款）等形式提供流动性支持。事实上，2007年发行的1.55万亿元特别国债仅有2000亿元面向市场发行，其余均通过央行再贷款定向农行发行。

城投类企业债发行回暖

从城投债的发行来看，虽然2月份受春节因素影响发行量出现萎缩，但今年以来城投类企业债发行已出现回暖趋势，3月前半个月已发行293亿元，超过了去年11月和12月的全月水平。

从发行利率来看，在43号文之后，城投类企业债板块发行利率与产业类企业债或中票短融并无显著分化，更多的是受到市场基准利率以及整体信用利差波动影响，板块特性并不明显。虽然新发的城投类企业债从名义上已与政府信用分离，属于单纯的企业债务，同时一级市场发行利率中反映的信用风险溢价未有提升，但自2014年12月以来，该类债券发行的认购倍数已呈现逐步上升趋势。典型的例子便是，去年12月因被当地政府否认纳入政府性债务、从而导致发行中止的“14天宁债”和“14乌国投债”，已于今年2月和3月由原承销商完成发行，认购倍数分别为3.24倍和4.00倍。

由此看来，市场投资者目前对仍处于过渡期内的城投债依然保持着乐观的态度，配置意愿有回升趋势。

中投证券认为，这可能基于两方面原因：一是部分投资者认为，从目前国家稳增长的决心再到1万亿元存量债务置换额度的下发，都将降低城投债违约的系统性风险，利好整个城投债板块；二是部分投资者认为，随着43号文以及新《预算法》的实施，地方政府融资方式将发生根本性的转变，传统的城投债将成为“绝版恐龙”，因此对于此类“稀缺优质资源”有较强的配置欲望。

“传统城投债发行将逐渐减少，但短期内发行不会急剧萎缩。”中投证券表示，地方政府债券难以承载全部地方政府债务的滚动；一半以上的城投债未纳入政府性债务范围，债务偿还除了依靠平台自身经营收入外，更需要再贷款的外部融资支持；同时，投资支出需求依然强烈，项目净融资压力依然较大。可以判断，城投平台公司2015年的融资压力依然较大。

根据中投证券的统计口径，2014年全国各类城投债发行12280亿元，为2013年的6598亿元的1.86倍，发行量创历史新高。而按照中债资信的统计口径，2014年全国城投债券总计发行1224支，发行规模达13927.40亿元，发行支数和规模分别为2013年的2.10倍和1.84倍。结合2015年融资平台巨大的直接融资需求判断，中投证券认为，2015年各类城投债发行量不会较2014年明显萎缩，鉴于1～2月发行出现同比大幅下降，3月起各类城投债发行密度可能逐渐加大。