 |
| 梁镇邦 |
中国经济导报记者|杨虹
2014年年末至今的佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业”）债务违约事件，加大了境外投资者对中资房地产企业的担忧情绪，让中国内地房地产企业海外发债步伐放缓。数据显示，截至目前，仅有恒大地产、世茂地产和远洋地产发行约30亿美元的离岸债券，与去年同期的约60亿美元相比，几乎折了一半。
但近日佳兆业事件出现了“大反转”。2月11日晚间，佳兆业发布公告称，拟尽快就潜在交易与其借款人及债券持有人展开商谈，目标定于今年三月底之前达成初步谅解，并于4月底之前完成。而此前2月6日晚间，佳兆业与融创中国控股有限公司（以下简称“融创”）发布联合公告，宣布融创已于2015年1月30日以1.80港元/股的价格，总计约45.5亿港元收购佳兆业49.25%股权。
佳兆业表示，该股权收购协议的完成，取决于是否圆满解决现有债务融资及未偿还违约的重组或再融资。融创为何要收购佳兆业？本次收购能否成功？对国内房企海外发债有哪些影响？就上述问题，中国经济导报记者日前采访了持续关注佳兆业债务违约的穆迪副总裁、高级分析师梁镇邦。
收购或将改善债权人偿还前景
中国经济导报：近日，穆迪将佳兆业的评级列入上调复评名单，而此前，穆迪曾屡次下调佳兆业评级，请问，穆迪为什么将佳兆业列入上调复评名单？
梁镇邦：在2月9日，佳兆业公司公布了恢复股份买卖，以及公司的近期发展，包括2013年高级票据下的利息款项、针对集团的付款要求通知和法院诉讼。而此前2月6日，融创和佳兆业联合公布，融创有意以总代价45.5亿港元（人民币36.7亿元）“有条件”要约收购佳兆业约25亿股股份。
若收购成功，融创将成为佳兆业的最大股东，因此，穆迪把佳兆业的评级列入上调复评名单。我们预计，融创一旦完成对佳兆业的收购，将显著改善佳兆业对债权人的偿还前景。
中国经济导报：那么，目前佳兆业公司发展状况如何？
梁镇邦：此前涉及违约的汇丰4亿贷款已接获豁免通知，毋须即时偿还。但近期佳兆业收到了债权人的通知，要求即时偿还约人民币280亿元，但由于佳兆业在深圳的销售遭到限制，同时部分项目运营中断，因此，我们预计，2015年上半年佳兆业的合约销售额和收入将大幅恶化。
尽管如此，若融创的收购条件得到满足，佳兆业可能恢复正常运营。此外，销售执行力强大的融创将对佳兆业进行管理。
收购佳兆业，融创补短板，但仍存变数
中国经济导报：融创为什么要收购佳兆业这样一个濒临破产的企业？
梁镇邦：佳兆业是上市房企，融创也是上市房企。融创之所以收购佳兆业，首先是融创“不差钱”，现金足够充裕。另外，佳兆业会在土地储备方面为融创带来地区布局的多样化，特别是由于佳兆业在广东省拥有庞大的土地储备。截至2014年6月30日佳兆业的土地储备总建筑面积约为2360万平方米，其中珠江三角洲占大约43%，而融创在珠三角没有业务。融创在建或完工的项目分布在北京、天津、上海、重庆和杭州等主要地区，要进入珠三角地区，通过收购佳兆业，可以事倍功半。
中国经济导报：您提到融创“有条件”收购佳兆业，主要包括哪些条件？
梁镇邦：股份收购取决于多个条件，包括佳兆业的债务支付得到解决；债权人放弃对佳兆业因股份收购而违反现有债务条款采取任何行动；公司目前面临的所有争议和法院诉讼得到解决；佳兆业业务运营的违规得到解决；某些行动得到股东批准等。
若融创的收购顺利完成，且收购并未涉及额外债务，预计佳兆业的运营和信用状况会在2016年逐渐恢复。我们将密切关注融创收购要约的进展和佳兆业在以下方面的能力——摆脱项目的销售限制；解决与供应商和合作伙伴的争议；债务偿付。
中国经济导报：您觉得融创和佳兆业能否达成收购协议？
梁镇邦：我们认为，收购佳兆业或影响融创自身信用状况。因为佳兆业疲弱的2015年业绩可能会影响融创的短期信用指标。若收购完成，融创会受到佳兆业疲弱的业绩所影响，因此交易会对融创带来负面的信用影响。
而融创和佳兆业之间的股权收购协议能否成功，取决于佳兆业能否圆满解决现有债务融资，以及未偿还违约的重组或再融资。此前，融创收购绿城颇有争议，我们认为，融创本次能否成功收购佳兆业仍然存在许多不确定性。
中资房企海外发债同比减少一半
中国经济导报：有分析人士指出，佳兆业事件加大了境外投资者对中资房地产企业的担忧情绪，让中资房地产企业海外发债步伐放缓，请问您是否同意这种说法？
梁镇邦：从近期中资房企海外发债情况来看，的确前景不容乐观。从我们掌握的评级数据来看，截至目前，仅有恒大地产、世茂地产和远洋地产发行约30亿美元的离岸债券，与去年同期约60亿美元相比，几乎减少了一半左右。佳兆业的深圳项目仍被当地政府“封锁”，何时解封还不清楚，且债务上的处理存在不确定性，这些都会削弱境外投资者对中资房企的离岸债券投资信心。
若融创能成功收购佳兆业，相信会在一定程度上恢复境外投资者信心，改善中资房企海内外发债环境，减轻中资房企海外融资压力。
债市知识窗
中美CLO的异同
（中国经济导报编辑部）
抵押贷款证券化（CLO），是指抵押贷款持有人将一些性质相似的抵押贷款放在一起，构成一个抵押贷款组合，然后向第三方（通常是一些机构投资者，如养老基金等）出售这一组合的股份或参与证书。
自2012年5月中国资产化市场重启以来，中国CLO交易发行势头强劲。中国资产证券化市场发行规模在2014年出现井喷，总计达人民币2280亿元（约合365亿美元），其中CLO占比超过80%。截至2014年11月底，国内市场共发行了44笔CLO交易，总面值达人民币2020亿元（约合323亿美元）。
与之相对应，美国CLO市场的发行规模也在2014年创下历史新高。在过去两年里，美国共发行407单CLO，发行金额达2070亿美元。美国杠杆贷款市场的透明度、流动性和成熟度是近年来美国CLO市场强劲发展的主要动因。
中国CLO交易均为由银行发起的静态资产负债表交易，此类交易可作为银行的融资渠道，并缓解其资本金压力。中国CLO的发起银行在交易中的参与度很高，通常会担任资产管理人和贷款服务机构。
美国CLO为套利交易，大多为主动管理型产品。贷款发行机构在交易构建中并不充当其他角色。而抵押资产管理人则在美国CLO交易中至关重要，主要在若干年的再投资期间以及一定摊还期内，负责交易投资决策。
美国和中国CLO的信用质量也难以直接比较。美国CLO资产为非投资级，而中国CLO则由银行资产负债表上质量相对较高的贷款所支持。
此外，多数中国CLO资产为无抵押贷款，与美国CLO最为常见的第一留置权高级有抵押贷款相比，前一类贷款在违约时预期回收率较低。与美国CLO相比，中国CLO的结构亦使其提供的超额利息较低，而信用增级的波动幅度较大，并且两者的现金流转付机制也有所不同。
分析师看点
2015城投债企业融资缺口约3万亿元
中国经济到报社记者 杨红
去年，城投债发行可谓高歌猛进，一路飘红，备受市场投资者追捧。去年6月在某次券商会议上，北京一家证券机构的固定收益部老总当时无不感慨，“谁拿了城投债，谁就跑赢了大盘”。然而在去年年末，政策面“黑天鹅”不断，让市场投资者对城投债避之不及。从“香饽饽”到“烫手山芋”的城投债，在2015年会有怎样的表现？城投企业将如何转身？就上述问题，业内相关人士向中国经济导报记者阐述了他们的观点。
城投债惨遭“黑天鹅群”，发行缩量，但基建投资对城投债需求或进一步提升
去年上半年，城投债一枝独秀，单月发行量最高超过千亿元，但去年年末自监管层发行审核收紧、中证登质押新规出台、地方债甄别清理等政策面“黑天鹅群”飞过后，存量债务规模较大、投融资需求较高的地区，通过融资平台发行企业债券融资的难度不断加大，城投债整体发行规模也因此受到了限制。
尽管对地方政府融资体制的改革，还将继续抑制城投债的发行，且此前也有分析师曾预言，2015年城投债将“退出”历史舞台。然而，到目前为止，城投债依然继续发行，在经济下行压力加大背景下，基础设施建设投资增加，意味着对城投债需求可能进一步提升。中信建投首席宏观分析师黄文涛告诉中国经济导报记者。
去年10月，国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》即43号文出台以后，财政部发布了《地方政府性存量债务清理处置办法（征求意见稿）》，要求截至2014年底的存量债务余额应在2015年1月5日前上报。“由于存量债务余额上报结果尚未公布，未来具体政策细节尚具有不确定性，对城投债市场的影响尚待进一步观察。”光大证券首席分析师徐高在对1月份城投债数据分析时指出。
2015年1月，城投债发行规模较2014年12月继续收缩。根据Wind最新数据，2015年1月城投债发行规模较前月继续回落，单月发行规模由2014年12月349.5亿元降至244.5亿元。
1月份，城投债放量规模回落的主要原因在于相关企业债、中票发行规模的下降。其中，城投类中票下降的最为明显，1月环比下降了81亿元至36亿元，企业债发行规模在1月环比下降了30亿元至89亿元。短融发行量有所回升，由前月的23亿元攀升至54亿元。此外，评级显著下沉，其中AAA级占比大幅下降，AA+级和AA级占比显著回升。
值得一提的是，2015年1月城投债的投向行业中，对运输和公共事业的支持额度有所增加，对多元金融、地产等行业的支持力度有所减弱。
城投企业转型需过程，信用风险将分化
“粗略计算，地方城投企业2015年的融资缺口大概在3万亿元。”中债资信评估有限责任公司公共事业部首席分析师霍志辉在2015年信用展望研讨会上表示。
地方政府性债务清理甄别工作已于今年1月5日结束，城投企业的转型方向和未来信用风险受到市场高度关注。对此，中债资信公共机构首席分析师霍志辉表示，未来城投公司发展主要路径包括转型、关闭和合并；大部分城投企业剥离政府融资职能后，将转型为一般工商企业。
2015年城投企业发生负面信用事件的概率将会增大，但考虑到地方政府存量债务处置、城投企业转型需要一个过程，“中央政府不会允许出现系统性或区域性财政金融风险，而会采取过渡性政策，因此，整体上城投企业风险可控。”黄文涛指出。
截至2014年12月底，全国1086家发债城投企业存量债券为3.2万亿元。另外，根据不同口径，2015年到期城投债券规模大概为4000亿至4500亿元之间，考虑到存量债券付息问题，2015年本息总额超过6500亿元，创出历史新高。
随着地方债务甄别与清理进程的推进，地方融资渠道中，不仅城投债的发行受影响，来自地方银行贷款、信托融资等都将大幅缩减。“2015年城投公司如果不能满足3万亿的融资资金，将会面临很大的资金压力。”霍志辉表示。
“其实与银行贷款、信托融资资金规模相比，企业债的发行量并不大。”中央国债登记结算有限责任公司业务总监刘凡告诉中国经济导报记者。在去年12月中证登质押新规出台后，一批遭“错杀”的企业债可成为投资洼地。
PPP有望替代城投债，但需明晰PPP各方的权责
缺少了城投平台这个融资利器，地方上一些准经营性和公益性项目融资开始成为新的焦点。业内人士指出，在当前城投债发行受限的情况下，地方政府债、项目收益债，尤其是现在自上而下大力推动的PPP（公共私营合作制）均被寄予厚望，但这些债券品种能在多大程度上分担城投债的融资功能，目前还存在很大变数。
霍志辉表示，从当前政策层面来看，政府希望PPP能够发挥重要作用，通过大量引进社会资本替代原有的城投公司融资模式。
PPP模式的优势在于通过引进社会资本，可以将以前政府通过融资平台举借期限较短或者成本偏高（12%以上）的债务，转化为期限较长的成本合理的政府应付账款（通过财政补贴方式偿还），这样可以解决目前地方政府债务期限错配问题，延缓地方财政压力。
“一直以来就有很多PPP项目，如果能够明晰PPP各方的权责，规范财政补贴，并制定相关法律，PPP项目会发挥很大空间，而在这个过程中也为城投公司提供了转型机会。”霍志辉指出。
在霍志辉看来，如果能够明确政府财政补贴资金纳入预算，有法律保障，那么社会资本进入这个领域可以获得一份长期稳定的收益，社会资本积极性也会很高；这个过程中，城投公司可以作为政府代表与社会资本进行合作，作为政府出资人或委托人代表，监督项目运行和服务质量等。
自从去年下半年中央释放出鼓励PPP发展的信号以来，全国各地涌现大量PPP项目，截至目前数据显示，已经上报的PPP规模高达8000多亿元，目前市场预计2015年全年上报的PPP项目将达到2万亿元以上。
但值得一提的是，对于一些财力比较薄弱的地区，没有剩余财政资金进行补贴，则并不适合发展公益性项目的PPP合作。
海外债市
海外投资者“疯狂追寻”美债
海外投资者对于美国国债的需求几乎无穷无尽，外国投资者在2月10日的3年期美国国债发行中购得份额为近5年来最高。与此同时，包括外国中央银行在内的一类投资者当天认购的240亿美元国债中的48.9%，这是2010年5月份以来最高比例。
因希腊再度陷入动荡，且欧洲通缩迹象令该地区很多国家主权债收益率跌至负数，让投资者纷纷抢购美国国债以求避险。
自美国劳工部2月6日公布美国1月就业人数与工资水平均增长超预期之后，美国国债收益率出现攀升。考虑到近期的美联储官员的“鹰派”讲话，投资者预计美联储今年将会加息，因而要求更高的收益率溢价。
旧金山联储主席威廉姆斯2月10日接受采访时表示，美国升息的时间“越来越近”，经济状况越来越接近可以认真考虑开始政策正常化进程。威廉姆斯是2015年FOMC（联邦公开市场委员会，隶属于联邦储备系统，主要任务是决定美国货币政策）货币政策的投票委员之一。
里奇蒙德联储主席莱克表示，美联储应该在今年6月加息。他称美国经济正在走强，通胀率将回归央行目标水准。
高盛：欧银QE造福垃圾债市场欧洲市场火爆
欧洲央行行长德拉基上个月推出的逾万亿欧元的刺激方案，旨在提振脆弱的经济以及长期处于低位的通胀。目前经证实这是赐给欧洲垃圾债市场的福利。
自从欧洲央行助推风险最高公司的融资成本迈向最低纪录后，瑞士包装机械生产商SIG Combibloc Group AG放弃原本发行美元债、为其收购筹措资金的计划，本月正在发行的全部都是欧元债券。
与此同时，需要为收购募集资金的美国化学品生产商Solenis LLC已掉头求助于欧洲杠杆贷款市场，该公司认为其在欧洲融入9600万美元债务的成本更低。
就如当初美联储向经济体注入空前资金，吸引全球风险最高的借款人涌向美国市场，如今随着刺激潮汐的改变，企业再度追逐着资金的流向。
这种变化正赋予欧洲投机级债券市场新的活力。由于欧洲要应付通缩威胁，该市场过去6年落后美国同类市场。“突然间，欧洲吸引力大增。”高盛集团驻伦敦的欧洲、中东与非洲杠杆贷款资本市场负责人Michael Marsh说。
PIMCO旗舰基金1月减持美国政府相关债券
据太平洋投资管理公司（PIMCO）网站数据显示，全球最大债券基金——PIMCO总回报债券基金1月减持美国政府相关债券，并增持抵押贷款证券。
据PIMCO网站数据显示，PIMCO总回报债券基金1月对美国政府相关证券持仓比例为37.71%，低于上月43.19%；抵押贷款证券持仓为30.27%，高于上月25.43%。
美国政府相关证券包括名义债券和通胀保值债券、国债期货及期权、机构债、美国联邦存款保险公司担保和政府担保的公司债和利息互换。
截至1月底，PIMCO总回报债券基金管理资产规模为1346亿美元，低于2013年4月峰值2929亿美元。
日债市况堪忧
日本央行审议委员佐藤健裕近日表示，日本经济可能持续温和复苏，日本央行量化质化宽松（QQE）刺激方案的效果愈发显现，但金融市场倘若开始质疑政府财政政策的话，其效果就会大打折扣。
佐藤健裕曾反对央行每年购买80万亿日元资产的刺激方案。佐藤健裕指出，购债行动使日本央行几乎垄断债市，接近吃下每月发行的全部债券，引发部份市场人士的不满。他补充道，随着通胀逼近日本央行2%的目标，投资人为央行结束购债做准备，长债收益率有可能大幅上扬。
（以上内容由本报编辑部综合整理）
