利率未达底部 债券牛市尚存
蔡年华
目前债券利率曲线极其平坦化，部分期限甚至出现倒挂，虽然央行已进行降准和降息操作，倒挂情况并未改善，显示市场定价出现偏差。笔者认为，在经济失速和通缩风险不断加剧的背景下，货币政策继续放松的概率增大，目前的利率水平尚未达到本轮牛市底部，存在继续下行的空间。
就当前经济环境而言，“三驾马车”能够起到关键作用的只剩下投资，而在房地产和制造业投资短期难以回暖，基建投资受制于地方政府融资渠道收窄、主要依靠中央政府进行推动的情况下，投资增速趋势性回落或将维持较长时间。此外，1月份进出口贸易同比下行幅度超出市场预期，衰退性顺差特征明显；临近春节，消费增速并未出现实质改善，反映市场需求明显不足。
物价方面，CPI已跌破1%，由于经济活力持续不足以及国际大宗商品价格的趋势性下滑，通缩风险明显提升。
值得关注的是，今年人民币的贬值压力明显增强，除国内经济疲软外，主要原因还在于随着美国经济复苏动力不断增强、非农就业数据持续改善，美联储在2015年加息已成为共识。虽然欧盟和新兴市场国家竞相进行量化宽松和降息以应对美元回流美国，但资本回撤的速度明显快于市场预期。
在外汇占比下降、IPO集中申购、春节走款以及财政缴款等因素的叠加冲击下，近期市场资金面波动性明显增强，7天以上回购资金利率维持4%以上。尽管央行意外进行降准操作，但收效甚微，未能实质缓解资金面的紧张状况。
面对经济下行、通缩加剧的经济环境，货币政策从结构性转向全面降准降息并有效引导市场通胀预期是最优的政策选择。但从央行公布的2014年4季度货币政策执行报告来看，央行中性的基调短期不会改变。这也意味着，存款准备金率调整主要是为应对资本流出的幅度以及稳定汇率。那么，当前的利率水平是否已处于本轮牛市底部，继续成为困扰债券市场投资者的主要问题。
从名义利率角度看，目前的利率水平与银行的资金成本相比已不具备优势，甚至已无投资价值。但从实际利率来看，由于2014年CPI同比涨幅为2%，而2015年CPI有可能跌入1%以下，因此目前实际利率水平并未出现大幅下降，债券利率也存在继续下行的空间。预计春节之后，市场利率将继续下探底部，主要依据是资金面在节后将有实质改善，同时投资户进入大幅配置时期。另外，央行货币政策存在进一步放松的空间，这将继续对债市形成短期实质利好。
（作者单位：渤海银行）
目前债券利率曲线极其平坦化，部分期限甚至出现倒挂，虽然央行已进行降准和降息操作，倒挂情况并未改善，显示市场定价出现偏差。笔者认为，在经济失速和通缩风险不断加剧的背景下，货币政策继续放松的概率增大，目前的利率水平尚未达到本轮牛市底部，存在继续下行的空间。
就当前经济环境而言，“三驾马车”能够起到关键作用的只剩下投资，而在房地产和制造业投资短期难以回暖，基建投资受制于地方政府融资渠道收窄、主要依靠中央政府进行推动的情况下，投资增速趋势性回落或将维持较长时间。此外，1月份进出口贸易同比下行幅度超出市场预期，衰退性顺差特征明显；临近春节，消费增速并未出现实质改善，反映市场需求明显不足。
物价方面，CPI已跌破1%，由于经济活力持续不足以及国际大宗商品价格的趋势性下滑，通缩风险明显提升。
值得关注的是，今年人民币的贬值压力明显增强，除国内经济疲软外，主要原因还在于随着美国经济复苏动力不断增强、非农就业数据持续改善，美联储在2015年加息已成为共识。虽然欧盟和新兴市场国家竞相进行量化宽松和降息以应对美元回流美国，但资本回撤的速度明显快于市场预期。
在外汇占比下降、IPO集中申购、春节走款以及财政缴款等因素的叠加冲击下，近期市场资金面波动性明显增强，7天以上回购资金利率维持4%以上。尽管央行意外进行降准操作，但收效甚微，未能实质缓解资金面的紧张状况。
面对经济下行、通缩加剧的经济环境，货币政策从结构性转向全面降准降息并有效引导市场通胀预期是最优的政策选择。但从央行公布的2014年4季度货币政策执行报告来看，央行中性的基调短期不会改变。这也意味着，存款准备金率调整主要是为应对资本流出的幅度以及稳定汇率。那么，当前的利率水平是否已处于本轮牛市底部，继续成为困扰债券市场投资者的主要问题。
从名义利率角度看，目前的利率水平与银行的资金成本相比已不具备优势，甚至已无投资价值。但从实际利率来看，由于2014年CPI同比涨幅为2%，而2015年CPI有可能跌入1%以下，因此目前实际利率水平并未出现大幅下降，债券利率也存在继续下行的空间。预计春节之后，市场利率将继续下探底部，主要依据是资金面在节后将有实质改善，同时投资户进入大幅配置时期。另外，央行货币政策存在进一步放松的空间，这将继续对债市形成短期实质利好。
（作者单位：渤海银行）