地铁建设禁“大干快上” 对已发债券影响不大
中国经济导报记者|刘宝亮
1月16日，国家发展改革委发布《关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知》（发改基础［2015］49号），要求各地把握好建设节奏，确保建设规模和速度与城市交通需求、政府财力和建设管理能力相适应，并进一步提出了量化的要求。
业界普遍认为，《通知》设置的一些条件有控制地方“大干快上”地铁项目的意图，主要是因为近年来地方政府的债务负担已非常重，有些地方政府财政收入根本无法支撑轨道交通的建设和运营，却盲目上马。
而对于目前已发行的近百支地铁债券，相关机构分析认为，由于发债企业背靠的政府信用多为直辖市和省会城市，考虑到政府对轨道交通行业在建设资金、运营补贴、偿债保障等方面的各项支持，这些债券的风险并不大。但随着行业逐步向投资主体多元化、经营模式市场化转变，政府在资金等方面的支持力度将减弱，对发债企业的信用品质或将形成不利影响。
遏制地方地铁建设冲动
从2013年省级政府获得轨道交通审批权后，地铁热以无可阻挡的态势在全国各地蔓延。据中国城市轨道交通协会最新统计，截至2014年末，全国累计已有22个城市建成投运城市轨道线路101条，运营线路长度3155公里。2014年新增长沙、宁波、无锡3个运营城市；全国新增9条运营线路，共409公里。在3155公里运营线路长度中，地铁为2438公里，占线路总长的77.3%。
这意味着，2012年7月国务院在《“十二五”综合交通运输体系规划》中提出的“城市轨道交通营运里程2015年要达到3000公里”的目标，已经提前一年实现。
不仅如此，截至2014年末，全国共有37座城市获批修建城市轨道交通，而已经申报和正在规划中的城市也越来越多。有关机构曾预计，从2014年起到2020年，全国各地将要投入约2.5万亿元人民币在城市地铁项目建设中。
自2013年5月，国家发展改革委将城市轨道交通审批权下放给省级政府后，短短时间内就有10多个城市通过了城市轨道交通建设项目审批。其中，重庆、兰州、宁波、长沙、济南、郑州、杭州等地纷纷通过了大手笔的地铁建设规划。
值得一提的是，审批权的下发更是激发了一些三四线城市建设轨道交通项目的热情，南通、襄阳、淮南、九江、绵阳、宜宾、泸州等城市都提出了各自的地铁建设设想。
资料显示，“十五”期间，全国城市轨道交通营运里程平均每年新增80公里；“十一五”期间，平均每年新增177公里；到2011年（“十二五”开局之年），这一数字上升为283公里，2012年为321公里，2013年为395公里，2014年为409公里，仅2014年一年就超过了“十五”期间5年的总和。
“很多地方的财政收入根本支撑不了轨道交通的建设和运营，如果地方主要靠巨额举债来修建，债务负担过重，将来对地方财政和整个金融体系会带来很大风险。”北京交通大学经济管理学院教授赵坚表示。
国家发展改革委的《通知》要求，拟建地铁初期负荷强度不低于每日每公里0.7万人次，拟建轻轨初期负荷强度不低于每日每公里0.4万人次。项目资本金比例不低于40%，政府资本金占当年城市公共财政预算收入的比例一般不超过5%。
赵坚认为，设定客流标准保障的是运营，设定项目资本金比例减少了债务风险，这等于为地方审批地铁设定了关卡，说明国家发展改革委要压一压当前各地“大跃进式”审批和建设地铁的步伐。
已发行债券受影响不大
国家发展改革委《通知》下发后，债券市场普遍担心，它会不会对地铁债券的发行造成影响，已发行地铁债券的信用风险到底大不大？
据中国经济导报记者粗略统计，截至2014年末，存续期内的轨道交通债券近百支，涉及发债主体11家，分别为北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、武汉、成都、西安、杭州、长沙的轨道交通建设运营公司。
在对这些发债企业进行分析后，联合资信评估有限公司分析师黄滨、李毅婷认为，轨道交通企业债务以长期债务为主，短期偿债压力较小；已发债企业信用等级普遍较高，再加上政府在建设资金、运营补贴、偿债保障等各方面的支持，行业整体抗风险能力很强。
从这些发债企业看，因轨道交通建设运营多为政府财政资金主导，政策支持力度大、区域垄断性很强，其主体信用等级与当地财力密切相关。目前发债企业背靠的政府信用多为直辖市和省会城市，主体信用等级基本分布在AA+至AAA。期限匹配上，多选择发行中长期的企业债和中期票据；进入运营期后，为补充流动资金也会选择发行短期融资券。
就目前来看，多数发债主体以地铁运营收入作为主要收入，以地铁沿线土地等资源开发、上盖物业租赁、销售商品、咨询、服务等收入作为补充。北上广是一线城市，轨道交通需求量大，客运量及票务收入稳步增长。在二线城市，轨道交通建设运营企业在资本金注入、财政补贴、资产划拨、土地开发等方面得到市政府的有力支持；由于目前项目建设资金缺口较大，对融资的依赖性较强，随着在建项目的不断推进，预计有息负债规模还将快速增长。
“综合来看，随着各地轨道交通线路逐步投入运营、线网网络效应增强，地铁资源不断丰富，企业获现能力和盈利能力将有所提升。”上述二人表示。
值得关注的是，随着轨道建设资金需求的增大，发债企业也开始尝试创新品种。比如，“13武汉地铁可续期债”的成功发行成为国内首单可续期债券，解决了企业长期资金需求问题；“14首创集团可续期债”的成功发行成为国内首支分类为权益工具的可续期债券，开辟了企业上市之外的又一条权益融资的公开渠道。
除公募市场外，私募市场也蓬勃发展，成都地铁、武汉地铁等先后发行了非公开定向债务融资工具（PPN），南京地铁发行了债权投资计划，既拓展了融资渠道，又丰富了发数据来源：中国城市轨道交通协会债企业的债券产品结构。
未来政府支持力度或将减弱
黄滨、李毅婷指出，城市轨道交通的修建，不仅需要庞大的资金与长期的准备时间，而且还伴随着需求的不确定性。尤其是与项目建设的巨额投资相比，经济效益很低，庞大而持续的资金需求成为制约城市轨道交通系统发展的一大瓶颈。
“当前，中国轨道交通建设资金对财政补贴依赖仍很大，尚未形成完整合理的轨道交通建设资金筹措、管理和使用机制。融资方式显得较为单一，资金来源亟待拓宽。”他们二人表示。
城市轨道交通具有明显的公益性，商业性相对较弱。因此在世界各城市，一般是以政府投资占主导，部分是企业单独投资或者政府财政主导下的企业投资。
据了解，在国内轨道交通建设初期，融资主要依赖于政府财政资金和银团贷款（北京1、2号线，广州1号线等），主要采取政府提供一定比例资本金、由政府与企业共建的模式。在项目资金的筹集上，一般由政府投入部分资本金，并由政府实际控制的、代政府行使投融资建设职能的企业，通过贷款、发债等方式或运作政府给予的相关资源（如沿线土地开发等）筹措另外部分资金，未来政府通过每年向该公司拨付专项资金，来偿付到期债务本息。
国内大规模的轨道交通建设对地方政府的财政支出形成较大的压力，随着轨道交通建设的不断推进，建设企业的融资压力也日益加剧。目前，轨道交通的筹资方式除了地方政府财政出资之外，在引入社会资本方面，主要有上市融资（香港、上海地铁）、BT（北京地铁奥运支线）、PPP（北京地铁4号线）、BOT（哈尔滨地铁）、BDOT（深圳地铁4号线）等。2014年5月，国家发展改革委为解决基础设施建设资金不足问题，决定在基础设施等领域首批推出80个鼓励社会资本参与建设营运的示范项目，涵盖铁路、地铁、公路、港口等。
“由政府牵头，面向社会群体和大型企业筹集资金，形成投资主体多元化的格局，是解决财政难题的最佳方式。但同时随着行业逐步向投资主体多元化、经营模式市场化转变，政府在资金等方面的支持力度或将减弱，这对发债企业信用品质或将形成不利影响，需要密切关注。”上述二人表示。