债市盛宴尚未结束 城投债依然是焦点
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图1：2014年1～12月城投债券发行规模及增速（单位：亿元）
中国经济导报记者|刘宝亮
作为地方政府最主要的融资工具之一，城投债在经历了2014年的大牛市之后，在最后一个月却因中证登质押回购新规迎来了惨淡的收官。 中债资信数据显示，去年11月份共有112支城投债发行，规模为1082亿元；到了12月份，发行数量骤降至50支，规模缩减为637亿元，分别较11月份下滑了55.36%和41.13%。进入2015年，据中国经济导报记者粗略统计，1月份已发行或公告发行的城投债只有42支，发行规模为432.5亿元。
业内人士认为，虽然传统城投债日渐式微，但2015年仍会有一定的发行量。转型后的城投企业，仍需要通过发行债券为项目建设融资，而这将成为2015年力推基建投资稳增长的重要抓手。
城投债发行逐步萎缩
据中债资信统计，2014年，全国城投债券总计发行1224支，发行规模达13927.4亿元，发行支数和规模分别为2013年的2.10倍和1.84倍。其中，江苏省发行规模达2333.8亿元，仍然位居全国首位；山东省发行规模为971亿元，由2013年的第七位上升至第二位；天津市发行规模为922.5亿元，发行规模略降至第三位；浙江省发行规模为839.4亿元，仍位居全国第四位。
“2014年，全国城投债券发行量创历史新高，各个品种债券均放量大涨。但受政策变化影响，各月发行量出现‘过山车’式的较大波动，特别是2014年下半年以来，发行量在波动中逐步萎缩。”中债资信城投行业分析师叶枫说。
2014年上半年，在发行政策放松的助推下，1～4月份政府融资平台债券发行量逐月上升，在4月份达到最高峰。而随着放量增长导致政策制定方提高了风险防范意识，短期宽松政策逐步结束，5～6月份政府融资平台债券发行量渐趋下行。
到了下半年，地方政府债务改革相关政策陆续出台，“剥离融资平台公司政府融资职能”被正式纳入改革进程，传统城投债券发行逐步收紧，发行量呈现出在波动中逐步萎缩的态势。
2014年7月份，城投债券仅发行73支，发行规模为827亿元，均较6月份环比下滑约27%。8月和9月，相关政策环境略有缓和，城投债券分别发行102支和107支，发行规模分别为1053.2亿元和1082亿元，发行量基本回升至2014年6月份的水平，并维持了短暂稳定。
城投债由盛转衰的一个重要转折点是国发43号文的下发。2014年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号文），对城投债券发行带来很大冲击，当月仅发行86支债券，发行规模为920.2亿元，分别较9月份环比下滑19.63%和14.95%。然而，2014年10月23日财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号文）后，市场出于对传统“高票息低风险”城投债券行将消失，以及政府债务认定降低存量债务风险的预期，再次恢复对城投债券的热情，11月发行支数和规模分别为112支和1082亿元，回升到8月和9月的水平。2014年12月，城投债券市场“黑天鹅”频发，先有中证登突然发文撤销主体评级AA以下低评级企业债的回购质押资格，后有“14天宁债”和“14乌国投债”相继发生地方政府债务认定先出函后撤销的“变脸”事件。同时，城投企业发行非金融企业债务融资工具的尽职调查门槛也被调高。受此影响，当月城投债券发行支数和发行规模分别收缩至50支和637亿元，分别较11月份环比下滑55.36%和41.13%。
城投企业违约风险加大
据中债资信统计，受发行量大幅扩张的拉动，截至2014年末，全国存量城投债券已达2657支，存量债券规模32386.56亿元，分别较2013年末增长66.79%和55.9%。由于到期城投债券规模较大，2015年城投企业出现违约的可能性加大。
“2015年到期城投债券规模较大，以短期债券为主，且未来3年到期规模逐年上升。土地出让收入缩水、政府债务认定比率有限和债券发行政策收紧的叠加，使得到期城投债券的周转风险显著上升。”中债资信公共机构首席分析师霍志辉表示。
总的来看，得益于新发行债券对存量债券的置换，城投债券到期高峰略有延迟。截至2013年末，2017年为债券到期规模最大一年。但是，截至2014年末，到期最高峰已延至2019年，当年到期债券6684.90亿元，占存量债券的20.64%。
从各品种来看，由于企业债券期限一般为5～7年，在2014年发行规模大幅上涨背景下，偿债高峰期主要为2019～2021年，每年需偿付规模分别为4129.4亿元、3522.3亿元和4995.9亿元；中期票据期限一般为3～5年，因此偿债高峰期主要为2017～2019年，每年需偿付规模分别为1222.1亿元、1117.2亿元和1507.5亿元；PPN（非公开定向债务融资工具）以3年期为主，由于其在2011年才正式推出，因此2014～2017年偿债规模逐年上升，最高峰2017年的到期规模为1672.50亿元。
但是，整体到期高峰的推后和各品种债券到期高峰的交叉并不意味着短期偿债压力的缓解。霍志辉指出，2015年，全国到期城投债券为4161.3亿元，其中，企业债券、中期票据、（超）短期融资券和PPN分别为347.8亿元、428亿元、2479.5亿元和906亿元，企业债和中期票据等中长期品种到期规模相对不大，但短期品种到期规模很大。而2016年和2017年，到期债券规模分别为2621.96亿元和4182.7亿元，考虑用于周转的短期融资券后，实际到期规模将不断上升。
中债资信认为，2015年到期债券的偿债资金将主要来自于3个途径：一是城投企业自身土地资产的出让收入。但从目前情况来看，房地产市场的分化仍在加剧，预计2015年城投企业获得较大规模土地出让收入的难度很大。二是纳入地方政府债务的债券可以通过财政资金偿还或发行地方政府债券置换。然而，从对截至2013年6月末存量债务的梳理情况来看，城投债券被认定为地方政府负有偿还责任债务的比率仅约为36%，而2013年6月以后新增债券的认定率尚无法判断，其对到期债券的偿还保障程度较为有限。三是继续通过银行、信托贷款或发行债券进行再融资。自2014年12月以来，债券发行相关政策已明显收紧，在地方政府债务清理甄别和分类纳入预算管理工作尚未完成前，预计难以出现松动。
“总的来看，2015年到期城投债券周转风险大大上升，不排除某些行政级别较低、房地产市场大幅下滑地区的城投企业出现违约的可能性，尤其是信托等非标债权产品违约的可能性较大。”霍志辉说。
仍然会有一定的发行量
2015年是新《预算法》实施的第一年，也是国发43号文的落实之年，随着“剥离融资平台公司政府融资职能”工作的推进，城投债券的内涵也将发生变化。因此，2015年城投债券的发行情况备受业界关注。
中债资信认为，一方面，按照国发43号文的要求，地方政府只能通过发行政府债券的方式举借政府债务，那么传统意义上以地方政府信用为直接背书、募集资金用于公益性项目的城投债券退出历史舞台是改革的必然要求。但是由于目前地方政府绝大部分在建公益性项目均由城投公司负责实施，为保证在建项目顺利完工，预计在2015年这一过渡期，城投企业仍将被允许发行部分债券，以满足中央认可的重要领域项目的资金需求。
“我们预计2015年传统城投债券仍然会有一定的发行量。2015年1月，募投资金用于公益性项目的15鸡西国资债、15铜大江债、15达州控股债券01、15沈铁西债和15潭万楼债等传统城投债券的发行，就证明了这一点。”叶枫说。
叶枫认为，由于从现在到全国两会召开之间，地方政府债务管理改革的核心任务是完成存量债务的清理甄别和分类纳入预算管理的工作，因此预计近两三个月内城投债券发行的相关政策仍将处于收紧状态。待全国两会结束，中央对在建项目过渡期安排的态度明朗化后，城投债券的发行通道有望再次逐步放开，全年呈现出“前低后高”的态势，但发行规模和节奏均将受到较为严格的控制，整体发行量将萎缩。
另外，中债资信认为，剥离政府融资职能后的城投企业，尤其是转型为一般工商企业，或者利用公私合作的PPP模式组建的从事有收益基础设施建设项目的新实体，仍需要通过发行债券为项目建设融资，而这将成为2015年力推基建投资稳增长的重要抓手。目前，四川、河南、福建、江苏、安徽、重庆、江西和湖南等8个省份已推出涉及资金总计9653亿元的PPP试点项目。随着其他省份相继推出试点项目，未来这部分的融资需求仍然很大。
与此同时，在完成地方政府债务清理甄别后，完成转型的城投企业仍需要为2015年到期的非政府债务承担偿还责任。“2015年到期的城投债券为4161.3亿元，即使按照我们估算的约36%的政府债务认定率来看，仍有2663.23亿元到期债券需要城投企业自身偿还，这也将带来较大规模的债券发行需求。在较大融资需求的推动下，城投债券的发行规模将逐渐恢复性地增长。”霍志辉表示。