2015债市大变局：传统企业债收缩，国企违约风险加深
中诚信国际|李诗 余璐
随着改革的推进，融资成本的降低，2015年债券市场将在产品结构、市场行情和风险特征上迎来多种转变，在宏观经济步入“新常态”的过渡期，债券市场也将进入一个改革和调整的新阶段。
中期票据再扩张，公司债迎来第二春
2015年，宏观经济的复苏仍然需要大量投资项目的支撑，在国务院大力发展债券融资市场的指导下，债券市场作为让实体经济获得较低融资成本的重要渠道，还将继续扩张。此外，据统计，2015年到期的信用债规模接近3.4万亿元，占存量规模的28%，偿债压力不容忽视。其中，有一大半来自于2014年发行的短期品种，更有相当规模开始提前还本的城投债，这些产品的兑付需求带来的债市再融资压力，也将是新发债规模的有力支撑。
但是在改革的大背景下，政府信用和企业信用的边界将被明确界定，债券发行周期过长或事前行政审批复杂等现有情况不符合市场化改革的要求，必然会随着改革的推进被逐渐取消，这些都将推动2015年债券市场的产品结构发生变化。
就最受市场关注的企业债来说，传统的企业债中既包括产业债也包括城投债。与银行间市场的短期融资券、中期票据等产品发行条件较为宽松相比，由于信用风险的累积，近两年企业债却表现为审批越来越有针对性，限制条件越来越多。这一变化虽然是控制风险的需要，却与市场化改革的方向明显相悖。
实际上，近几年产业债已经越来越多地转向中期票据等发行周期更短的品种，而随着政府信用从城投公司剥离，原有的城投债承担的这部分融资需求也将被政府债券、项目收益债券、PPN（非公开定向债务融资工具）等其他品种替代。虽然政府债券的规模有限，但其他市场化品种的发行通道十分通畅，具有承接这部分融资需求的能力。
城投债的退出将让企业债出现明显的萎缩，替代它的将是发行流程更加市场化的品种，中期票据、短期融资券、PPN等首当其冲。而随着证监会计划将公司债发行扩大到非上市公司，场内和场外互联互通进一步加强，公司债有望在2015年以后迎来发展的第二春。
与此同时，随着金融市场的发展，越来越多的发行人和投资者进入债券市场，对于产品的需求也日益多样化。然而，创新产品从诞生到发展，除了需要政策的支持，更需要市场的认可。
从当前情况来看，永续债和资产支持证券已经逐步得到投资者的关注。其中，资产支持证券目前还主要局限在基础资产为公司类信贷和汽车贷款的品种上，同时由于交易较少，又不具备质押资格，流动性较低。随着市场利率的逐步降低，未来金融机构发行资产支持证券的动力将会有所上升，尤其是房地产抵押贷款和不良贷款的证券化，可能迎来较大规模的发展。如果同时能尽快实现资产支持证券参与债券回购，证券化产品的流动性将有较大改观，也有利于品种规模的增长。
其他创新产品中，并购债有望在实体经济拉开兼并重组大幕之后，迎来发展机会。除此之外，随着基础债券产品的日益丰富，衍生品市场也将逐渐活跃起来。
国企违约风险加深，信用债进入调整期
通过对2014年债券市场信用风险情况的分析可以看出，信用风险点虽然自中小企业而起，但市场更为关注的则是牵连着政府信用在内的城投债等地方政府性债务以及国有企业债券的信用风险。虽然2014年底陆续有新发城投债出现“黑天鹅事件”，但对于存量城投债来说，实际违约和损失的风险仍然较低，反而是流动性风险会产生较大影响，带动信用债进入调整阶段。
在宏观经济调整、前期累积风险逐渐暴露的情况下，随着政府信用的剥离和市场化改革的推进，国有企业和新发非政府债券都不可能再长期保持零违约。实际上，改革的推进正在逐步降低国企债务违约对市场的影响，从而让国有企业债券发生实质违约成为可能。而对于存量债务来说，部分产能过剩行业的发行人不仅债务规模大，而且偿债能力没有明显改善，信用等级还在继续下调，银行贷款已经出现逾期。此外，在中央大力反腐的背景下，个别发行人可能存在的政策性违约风险也不能忽视。
对于新发的非政府债券而言，政府信用已经明确剥离，刚性兑付压力大大降低。而对于存量城投类债券，此前国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中已经明确提到各种处理办法，对确需地方政府偿还和确需地方政府履行担保或救助责任的债务，均要求地方政府履行责任，除了通过注入优质资产、增强偿债能力，必要时还可以处置政府资产。同时，为保障在建项目的后续资金，也要求通过银行贷款或社会资本融资对项目资金予以补充，这也为其偿还前期债务创造了再融资条件。因此，存量城投债发生违约或损失的风险较低。
随着改革的推进，融资成本的降低，2015年债券市场将在产品结构、市场行情和风险特征上迎来多种转变，在宏观经济步入“新常态”的过渡期，债券市场也将进入一个改革和调整的新阶段。
中期票据再扩张，公司债迎来第二春
2015年，宏观经济的复苏仍然需要大量投资项目的支撑，在国务院大力发展债券融资市场的指导下，债券市场作为让实体经济获得较低融资成本的重要渠道，还将继续扩张。此外，据统计，2015年到期的信用债规模接近3.4万亿元，占存量规模的28%，偿债压力不容忽视。其中，有一大半来自于2014年发行的短期品种，更有相当规模开始提前还本的城投债，这些产品的兑付需求带来的债市再融资压力，也将是新发债规模的有力支撑。
但是在改革的大背景下，政府信用和企业信用的边界将被明确界定，债券发行周期过长或事前行政审批复杂等现有情况不符合市场化改革的要求，必然会随着改革的推进被逐渐取消，这些都将推动2015年债券市场的产品结构发生变化。
就最受市场关注的企业债来说，传统的企业债中既包括产业债也包括城投债。与银行间市场的短期融资券、中期票据等产品发行条件较为宽松相比，由于信用风险的累积，近两年企业债却表现为审批越来越有针对性，限制条件越来越多。这一变化虽然是控制风险的需要，却与市场化改革的方向明显相悖。
实际上，近几年产业债已经越来越多地转向中期票据等发行周期更短的品种，而随着政府信用从城投公司剥离，原有的城投债承担的这部分融资需求也将被政府债券、项目收益债券、PPN（非公开定向债务融资工具）等其他品种替代。虽然政府债券的规模有限，但其他市场化品种的发行通道十分通畅，具有承接这部分融资需求的能力。
城投债的退出将让企业债出现明显的萎缩，替代它的将是发行流程更加市场化的品种，中期票据、短期融资券、PPN等首当其冲。而随着证监会计划将公司债发行扩大到非上市公司，场内和场外互联互通进一步加强，公司债有望在2015年以后迎来发展的第二春。
与此同时，随着金融市场的发展，越来越多的发行人和投资者进入债券市场，对于产品的需求也日益多样化。然而，创新产品从诞生到发展，除了需要政策的支持，更需要市场的认可。
从当前情况来看，永续债和资产支持证券已经逐步得到投资者的关注。其中，资产支持证券目前还主要局限在基础资产为公司类信贷和汽车贷款的品种上，同时由于交易较少，又不具备质押资格，流动性较低。随着市场利率的逐步降低，未来金融机构发行资产支持证券的动力将会有所上升，尤其是房地产抵押贷款和不良贷款的证券化，可能迎来较大规模的发展。如果同时能尽快实现资产支持证券参与债券回购，证券化产品的流动性将有较大改观，也有利于品种规模的增长。
其他创新产品中，并购债有望在实体经济拉开兼并重组大幕之后，迎来发展机会。除此之外，随着基础债券产品的日益丰富，衍生品市场也将逐渐活跃起来。
国企违约风险加深，信用债进入调整期
通过对2014年债券市场信用风险情况的分析可以看出，信用风险点虽然自中小企业而起，但市场更为关注的则是牵连着政府信用在内的城投债等地方政府性债务以及国有企业债券的信用风险。虽然2014年底陆续有新发城投债出现“黑天鹅事件”，但对于存量城投债来说，实际违约和损失的风险仍然较低，反而是流动性风险会产生较大影响，带动信用债进入调整阶段。
在宏观经济调整、前期累积风险逐渐暴露的情况下，随着政府信用的剥离和市场化改革的推进，国有企业和新发非政府债券都不可能再长期保持零违约。实际上，改革的推进正在逐步降低国企债务违约对市场的影响，从而让国有企业债券发生实质违约成为可能。而对于存量债务来说，部分产能过剩行业的发行人不仅债务规模大，而且偿债能力没有明显改善，信用等级还在继续下调，银行贷款已经出现逾期。此外，在中央大力反腐的背景下，个别发行人可能存在的政策性违约风险也不能忽视。
对于新发的非政府债券而言，政府信用已经明确剥离，刚性兑付压力大大降低。而对于存量城投类债券，此前国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中已经明确提到各种处理办法，对确需地方政府偿还和确需地方政府履行担保或救助责任的债务，均要求地方政府履行责任，除了通过注入优质资产、增强偿债能力，必要时还可以处置政府资产。同时，为保障在建项目的后续资金，也要求通过银行贷款或社会资本融资对项目资金予以补充，这也为其偿还前期债务创造了再融资条件。因此，存量城投债发生违约或损失的风险较低。