海通证券宏观债券研报指出

债市观察

中国经济导报记者|杨虹

进入2015年以来，国内外金融市场上空一只只“黑天鹅”飞过。国外：希腊大选，左翼政党若上台，将加剧欧元区的分裂风险；瑞士央行变脸，导致瑞士法郎兑欧元大幅升值，欧元被狠狠拍在地上；美国加息临近，市场预测美国将在2015年年中左右加息，美元指数大升，美元兑日元、欧元汇率均创新高，使得日元欧元暴跌。国内：央行突然失语，2014年12月以来至今，央行公开市场连续七周无作为，缘于降息后经济变化不大、唯有股市大涨，引发央行警惕，导致宽松延后，加上证监会警示券商两融业务，也是关注股市短期暴涨带来的金融风险。
当前全球货币政策正在步入大分化时代，造成前所未有的大混乱。海通证券宏观债券研报指出，不仅美国的加息时点、幅度存疑，欧央行的QE（量化宽松货币政策）存在巨大争议，中国央行的突然失语也增加了国内市场的不确定性，而国内证监会近期出手警示券商融资业务风险，意味着股市短期暴涨带来的金融风险已引发监管层的高度警惕。政策多变，引发全球投资者避险情绪升温，各国国债纷纷大涨，中国长期国债也加入了全球国债狂欢的怀抱。
国外“三国杀”：欧元区分化趋势严重，美元大涨、日元欧元暴跌
最近一段时间，欧元区上空“黑天鹅”飞来飞去，最先应警惕的是希腊大选。2015年1月25日希腊将提前举行总统大选，而反对财政紧缩的左翼政党目前支持率遥遥领先。分析人士指出，希腊危机再度爆发反映的是欧元区的根本矛盾：统一货币下财政政策的缺失，使得欧元区核心国与非核心国、选民与政府之间矛盾重重。若希腊左翼政党上台，则脱欧或成为谈判砝码，加剧欧元区的分裂风险。
1月15日，瑞士央行突然变脸，宣布取消1欧元兑1.20瑞士法郎的汇率下限，并同时宣布将3个月期Libor（伦敦同业拆借利率）目标区间下调到-1.25%至-0.25%；将活期存款利率降至-0.75%。消息发布后，瑞士法郎瞬时暴涨。欧元兑瑞郎从1.20直线下降至1.02附近，瑞士法郎兑欧元大幅升值。
分析人士认为，无论是希腊的动荡，还是瑞士央行的变脸，都与欧央行即将开展的QE有关。1月15日，欧盟法院认为欧版QE“原则上”合法，为欧洲央行行长德拉吉的QE计划再除一大障碍，而德拉吉表示欧洲央行已准备好了购买政府债券。而由于欧洲QE涉及到购买哪一个成员国国债的问题，因涉及巨大的利益分配，搅动了各方的利益。德国人希望购买评级最高的欧洲国家债券，希腊希望自己不要被排除在外，而瑞士则因为此前汇率与欧元绑定，对欧版QE的启动不堪其扰，最终做出变脸的任性之举。
而与欧版QE即将出台相伴的是美国加息临近，目前全球期货市场预测美国将在2015年年中左右加息，在此背景之下，美元指数在近期大幅升值，美元兑日元、欧元汇率均创下多年以来新高，外汇市场的动荡加剧。但与美国加息预期升温相矛盾的是，美国近期经济数据表现不佳，一方面，美国12月失业率大幅下降至5.6%的低点，与4.8%左右的自然失业率不远，似乎支持2015年加息。但另一方面，美国的PCE（个人消费支出）涨幅仅为1.4%，持续低于2%的通胀目标，反映美国工资增幅同比增速仅在1.7%左右，意味着就业增长并未带来工资大幅增长，而美国2014年12月零售也意外出现环比大幅下滑，给美国加息进程蒙上阴影。
由于经济数据的冲突，市场对2015年美国加息的时点和幅度的预期开始出现分歧，加之在全球避险情绪升温的影响下，资金涌入美国，使得美国10年期国债利率一度降至1.8%以下，接近2008年金融危机时创下的1.5%左右的60年低点。
分析人士指出，在诸多“黑天鹅”事件的共振支撑下，安全资产备受追捧，除了美元、美债、瑞郎等之外，传统的避险资产黄金在近期也出现大幅上涨，自两个月之内自最低点的反弹幅度已经接近20%，反映避险需求的急剧升温。
国内防风险：央行失语+证监会亮剑融资融券与国外央行频频出招形成鲜明反差的是，自2014年12月以来央行突然失语，公开市场已经持续七周无为，传统的正回购操作全部暂停，而逆回购操作也未重启。而纵观央行公开市场操作的历史，持续七周以上的失语实属罕见，此前仅在2013年钱荒的6、7月份暂停过7周回购操作，但当时仍有央票发行间或发声。而再之前的回购操作全面暂停则要追溯到2005年。
分析人士认为，其核心原因或在于降息以来经济通胀变化不大，而唯有股市在短期出现了大幅上涨，经济和资本市场的表现出现鲜明反差，这一现象必然会引发央行的警惕。如果降息之后资金持续流入资本市场而未进入实体经济，就意味着货币脱实向虚，货币政策传导失效。在疏通货币政策传导机制之前，贸然再次降息降准只会继续推动资本市场暴涨，增加长期的金融风险，因而很有可能是股市的暴涨引发了央行的担忧而导致了放松的延后。而近期证监会警示券商两融业务，应也是在关注股市短期暴涨带来的金融风险。