信用事件频发 刚性兑付难破

海通证券姜超李宁

将2014年称为“信用违约元年”并不为过。这一年，超日债因利息违约而成为公募债券领域违约先行者，中小企业私募债违约事件接连不断，信托、中小企业集合债等领域也接连曝出兑付事件。
尽管超日债经重组以全额兑付收尾，信托的刚兑也仍在苦苦坚持，但监管层近期一系列动作显示其破除刚兑的决心，制度上的准备已经做好，刚兑破除进程或将加速。
一、公募债：有惊无险，一波三折2014年，公募债券领域出现了华通路桥短融、华锐债、超日债等信用事件，超日债因利息违约成为我国公募债券违约第一单，但经历了一波三折后，上述债券均有惊无险完成了兑付。
华锐债回购方案被否，公司面临巨大回售压力，但2014年12月通过的资本公积金转增股本议案助其成功渡过兑付危机。超日债在利息违约已成既定事实的情况下，通过债务重组实现惊天逆转，本息得以全额偿付。华锐和超日债最终得以兑付的主要原因在于，上市公司仍具备较高的壳价值，且超日债中小投资者众多，企业和地方政府为维持社会稳定，有充足动力保兑付。
华通路桥因董事长被调查而陷入兑付危机，得以在最后时刻兑付，很大程度上是由于“给力”的主承销商广发银行为保兑付多方斡旋，且公司流动性紧张源于政府欠款，政府为保兑付想方设法还清款项致事件出现转机。
二、中小企业集合债：信用事件多被政府化解
2014年，中小企业集合债领域也发生多起信用事件，最终也均化险为夷。中小企业集合债券由牵头人组织，一般由地方政府或具有政府背景的机构担任，而中小企业集合票据的发行人往往由地方政府遴选，且中小集合债的担保人一般也有较强的地方政府背景。相对于私募债，中小集合债一般更能得到地方政府的支持，因而在发生信用事件后通过政府的介入往往能化险为夷。
11杨浦SMECN1的发行人之一同捷科技在出现兑付危机后，其担保人上海再担保利用其政府背景优势，在最后的关键时刻，通过杨浦区政府帮忙出面协调各方，最终顺利闯关。11常州中小债的发行人之一常州永泰丰在出现兑付危机后，常州市发展改革委召集了市金融办等相关部门和机构，专门召开了11常州中小债偿债工作协调会议，以保障相关偿债工作措施落实到位，最终债务由担保人代偿。11江苏SMECN1在发生信用危机后，也由担保机构江苏再担保公司顺利代偿。
三、信托产品：刚性兑付未破，愈发有心无力
从年初的中诚信托“诚至金开1号集合信托”曝出信用事件以来，2014年信托领域警报频发，几乎每个月都有信托违约的事件见诸报端。经济下行趋势未改，部分行业信用风险快速积聚，多数集中在煤炭、矿产、房地产等高危行业。虽然至今信托的刚性兑付魔咒仍未打破，但从信用事件的后续发展来看，刚兑的难度越来越大。
信托遭遇兑付危机时，往往通过延长期限等形式试图以时间换空间，且延长的期限不断拉长，压力越来越大。中诚信托诚至金开2号、新华华惠90号投融资集合资金信托计划等均通过延期试图以时间换空间，但延期只是缓兵之计，如果不能在延续期内改善经营或找到接盘者，兑付将更难。
亦有部分信托计划采用了第三方接盘的方式实现刚兑，如果难以通过变更期限或者置换资金兑付，其次的选择便是寻找第三方机构收购信托债权，将所得现金支付给投资者。接盘是非公开交易，可以减小社会影响。不过，在信托计划兑付后，风险并未彻底消除，只是转移到接盘方。年初的中诚信托“诚至金开1号”曾被认为将打破刚性兑付魔咒，成为信托本金违约第一单，却还是在大限前4天找到第三方接盘，从而化解危机。
四、中小企业私募债：违约接连不断，到期量仍快速上升
中小企业私募债接连爆发违约事件，从2014年3、4月份爆发违约风险的13中森债、12华特斯，到7月份正式违约的12金泰债、12津联债，再到8月曝出利息违约的13华珠债，私募债因“违约风险”成为市场关注的焦点。
私募债2012年开始发行，存续期一般为2～3年，到期数量从2014年下半年开始逐渐增多，未来将呈不断上升态势。考虑到私募债大多设有回售条款，偿付高峰或将提前到来。中小企业融资成本依然居高不下，经营颓势难改，随着到期量逐渐增多，未来或将出现更多的违约事件。
五、制度出台连环出击，刚兑破除或将提速
尽管刚兑短期内还将存在，但制度层面出现的一系列变化显示出监管层已在为有序打破刚兑做准备。
第一，存款保险制度出台。存保制度有利于消除投资者刚兑预期，一旦存款也有风险，投资者心理上便更容易接受理财产品、信托产品等的违约风险。且存款保险制度将降低个别兑付事件引发系统性风险的可能性，有利于削弱为维稳而保刚兑的动力。
第二，投资者分层制度建立。中低等级公司债将只能在合格投资者间发行和交易，交易所也将全面推行投资者适当性管理，将风险承受能力较低的投资者排除在风险投资之外。
第三，信托业保障基金成立。该基金本质是通过市场化方式解决风险事件，这说明监管层和市场都将容许一定的违约率，违约时投资者将依靠基金提高违约回收率，而非一味寄希望于信托公司刚兑。
第四，银行理财新规出台。银监会下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，将促使理财产品由预期收益率型向净值型转变，而净值型产品本质上与基金等产品无异，有利于降低投资者对于理财产品刚兑的预期。