如何炼出债券投资的火眼金睛

债市趣谈

作者|AntoineGara翻译|蔡晶
随着全球股市上涨和利率降至历史低位，2014年是自2007年以来企业并购的最佳年份。全球共进行了约3.5万亿美元并购交易。对垃圾债券发行人和银行家来说，这是证券包销的发财良机。去年4750多亿美元高收益债券进入了市场。
但对从事固定收益研究的契约审查公司（CovenantReview）的创始人、律师亚当·科恩（AdamCohen）来说，这一年喜忧参半。一方面，市场对他的业务的需求前所未有的大，他的收件箱被有价证券申请上市登记表和契据淹没了。但另一方面，机构投资者过于渴望得到高息债券，以至于他们愿意借款而无视契约中明显的疏漏以及未来可能将自己置于险境的条款。
以亿万富豪罗纳德·佩雷尔曼（RonaldPerelman）控制的彩票系统和老虎机制造商科学游戏公司（ScientificGames）为例。2014年11月5日，该公司宣布自己将发行29亿美元垃圾债券，目的是为收购拉斯维加斯的老虎机制造商巴利科技公司（BallyTechnologies）提供资金。
对机构投资者来说，这只新债券的收益率高达10%左右，是可以“不假思索出手的债券”。然而，对科恩来说这却是一记警钟。比如说在招股说明书的第337页有名为“合并固定费用偿付比率测试”（ConsolidatedFixedChargeCoverageRatiotest）的条款，和另外一个不被人注意的细节联系到一起，这家高举债经营的企业就有权发行更多的优先债券。
在许多方面，没有比现年43岁的科恩更出色的债券持有人卫士了。这位古怪的前证券律师喜欢像侦探一样精密地研究细枝末节。
科恩是一位烧烤店老板和一位教师的儿子。他于1993年从佛罗里达大学（UniversityofFlorida）毕业，在法学院入学考试（LSAT）中取得优异成绩后，到乔治敦大学法学院（GeorgetownLaw）就读。他在纽约市的瑞生国际律师事务所（Latham&；Watkins）工作过好几年，在那里他近距离观察债券契约的制造流程。
当时科恩的客户中有一家声名狼藉的公司——硅谷能源巨头卡尔派恩集团（Calpine）。该集团在上世纪90年代大肆并购，成为美国最大的电力公司之一。在2005年宣布破产前，该集团的债务超过220亿美元。
在瑞生国际律师事务所期间，科恩帮忙在卡尔派恩集团的契约中创造漏洞，使该集团可以出售资产、创造公司间抵押权或在债务激增时干脆重创债券持有人，目的是争取融资使公司保持运转。
科恩承认自己还曾在KKR和阿波罗公司（Apollo）等客户的收购交易中安插类似漏洞，他说：“我们一次又一次地暗算债券持有人，因为没人理解合同。随着时间的推移，我意识到债券持有人并不了解自己购买的债券的合同条款。所以我认为自己可以打造一项新业务，成为保卫债券持有人的白帽巫师。”
2005年，科恩在曼哈顿中城的一间小办公室里创立了契约审查公司。2008年的金融危机使该公司的业务兴旺起来，原因是债券持有人在流动性恐慌期间遭受损失时，需要更好地了解自己的合法权益。如今契约审查公司拥有100多个机构订户，他们可以收到电子邮件提醒和访问拥有8万多份契约和信贷协议的数据库。科恩根据订户公司的规模收取2.5万到15万美元不等的年费。