中企海外发债违约将如何“善后”

债市观察

编者按

佳兆业违约，给近几年如火如荼发展的离岸人民币债券市场蒙上了一层阴影。近期，各媒体纷纷报道该公司违约事件，事实上，在成熟的离岸债券市场上，债券违约屡见不鲜，因有其成熟的处理违约程序，并未引起国内的过多关注，这些违约的离岸债券是如何“善后”的？以中国森林和永晖焦煤为例，穆迪分析师向中国经济导报记者介绍了中资企业在海外发债，出现违约后的处理方式。

中国经济导报记者|杨虹

中国森林：债转股的折价交易

2013年11月22日，中国森林控股有限公司（以下简称“中国森林”）称，正在提出一项购买要约，其中涉及1.8亿美元2015年11月到期的高级票据，并正在寻求票据持有人的同意。
根据上述购买要约，债券持有人将按照票据本金额每1000美元收取最多432.25美元，以及任何应计而未支付的现金利息（包括每1000美元可收取7.25美元的提早同意付款）和每1000美元可获授800份认股权证（发行认股权证须待香港联交所批准）。
购买要约须符合以下条件：不少于代表已发行票据（不包括该公司持有的2500万美元债券）本金额80%的票据持有人同意；中国森林已按公司可接纳的条款取得有关融资；以及修订删除或修改现有债券契约的若干限制性契诺及条文。
穆迪副总裁及高级分析师鲁振懿称：“如购买要约成功进行，这次交易会构成一项折价交易，并会根据穆迪的定义成为一宗违约事件。”
“在离岸债券市场上，当债券出现违约时，债转股，是处理违约的方式之一。”穆迪高级副总裁、大中华区信用研究分析师钟汶权告诉中国经济导报记者。
穆迪认为，完成购买要约可减少债务及利息支出，可改善中国森林的财务状况。然而，除非中国森林获得大规模股权注资，否则其收入规模有限，难以应付其运营成本，对其原本已疲弱的流动性状况造成压力。
早在2011年初，中国森林的财务报告违规事件曝光以来，该公司的业务受到严重影响，其小型经营规模所产生的现金流不足以支付运营支出。这种情况导致其现金余额持续下降，致使其无法支付利息。
2014年12月24日，中国森林宣布未能获得回购票据的外部融资，也未能取得未偿还票据本金额至少80%的有效要约。
截止记者发稿时，尚无大规模股权注资中国森林。

永晖焦煤：债权人低价回收债务

“除了债转股，在离岸债券市场上，当债券出现违约时，债权人低价回收债务，也是处理违约的一种方式。”钟汶权指出。
2013年5月30日，穆迪投资者服务公司已将永晖焦煤股份有限公司（以下简称“永晖焦煤”）的公司家族评级从B2下调至B3，高级无抵押债券评级从B3下调至Caa1，评级展望为负面。
2013年8月22日，穆迪投资者服务公司已将永晖焦煤发行的2016年4月到期的5亿美元8.5%高级无抵押票据（“2016年票据”）的评级从Caa1下调至Ca。
穆迪是在永晖焦煤于2013年8月20日宣布为其2016年票据提出收购要约及徵求同意后作出上述评级行动。上述收购要约需要得到该公司75%的债券持有人同意，其内容包括：关于取消现有债券契约中绝大部分限制契诺及有关违约事件的修订；以及在2013年9月5日前在两种收购要约方案中选择其中一种。
两种收购要约方案为：方案A：债券持有人可就每1000美元本金额收取最多450美元现金，其中包括：每1000美元本金额的代价425美元；以及每1000美元本金额的同意付款25美元。
方案B：债券持有人保留2016年票据本金额的25%，并提供余下的75%本金额（最多350美元现金），其中包括：每1000美元本金额的代价325美元；以及每1000美元本金额同意付款25美元。
穆迪副总裁及高级分析师高翔称：“如成功完成这次收购要约，这次交易将构成一项低价债务交易，而根据穆迪的定义，这是一次违约事件。我们预计永晖焦煤的盈利能力会继续承受压力，而未来12个月的EBITDA不会较2012年有所改善。因此，该公司的负债杠杆率（债务/EBITDA）将处于12～15倍的较弱水平，使之符合B级低段的评级。”（EBITDA：即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩）。
永晖焦煤的流动性继续下降，2012年底，该公司的总现金/短期债务（包括应付票据）覆盖率从上年的174%降至96%以下，这反映了运营资本管理没有得到改善。
2013年9月26日，据香港信报报道，永晖焦煤公布，仅成功回购四成优先票据，收购要约未完成，公司再次修订条款，延长收购要约到期时间。据悉，若该公司未能获得票据持有人足够的接纳，2016年将要赎回约4.61亿美元的到期债券。