佳兆业违约属个案 对国内债市影响有限

佳兆业违约风险扩散范围尚属可控，但加大了房企资金周转压力，离岸市场融资难度陡增。资料图片

中国经济导报记者|杨虹

2015年新年伊始，佳兆业集团控股有限公司（以下简称“佳兆业”）违约事件不断发酵。先是2015年1月1日，佳兆业原董事会主席郭英成辞职，触发提前还款，从而导致贷款违约。1月6日该公司又发布公告称，两名项目伙伴要求公司退还12亿元人民币的合作款。
市场由此担心，由于董事长被调查而引起的突发违约事件是否会对其他债务偿还形成“踩踏”，甚至传染到整个市场，引爆系统性信用违约风险。对此，国际评级机构穆迪高级副总裁、大中华区信用研究分析师钟汶权近日在接受中国经济导报记者采访时指出：“佳兆业违约应属个案，在离岸债券市场违约事件普遍，对国内债券市场无直接影响，但会间接影响投资者对房地产行业的投资热情。”海通证券首席宏观经济分析师姜超认为，佳兆业违约风险扩散范围尚属可控，但加大了房企资金周转压力，离岸市场融资难度陡增。

接连评级被下调的佳兆业

2015年1月5日，穆迪投资者服务公司将佳兆业控股集团有限公司的公司家族评级和高级无抵押债务评级从B3下调至Caa3。评级展望为负面。此次下调行动是在佳兆业于2015年1月1日宣布未能偿还2014年12月31日到期的汇丰银行4亿港元贷款之后进行的。对于此次评级，穆迪副总裁高级分析师梁镇邦称：“此次评级下调反映了佳兆业违约风险的加大，汇丰贷款的违约进而可能触发其境外债券的交叉违约。”
交叉违约是信贷合同中的一种条款，如果本合同项下的债务人在其他贷款合同项下出现违约，则也视为对本合同的违约。标准普尔称，根据交叉违约条款，佳兆业集团投资者现在可以要求立即偿还1/4的未清偿债券。
2015年1月1日，包括人民币可转债在内，佳兆业未偿付的境外债券总额约为25亿美元。如果债券偿付加速，该公司难以使用内部资源来还款。“这一事件将损害佳兆业的融资能力和销售业绩。”同时担任佳兆业主分析师的梁镇邦补充说。据悉，佳兆业集团2018年到期的美元债券收益率飙升至45%。
穆迪认为，汇丰贷款违约将显著削弱佳兆业获得银行和资本市场融资的能力。此次违约也将挫伤购房者对佳兆业的信心，尤其是其深圳的项目。购房者信心受损将削弱该公司的房地产销售业绩。
穆迪表示，将继续密切关注佳兆业履行其它偿债义务的意愿和能力。如果其它债务违约，该公司的评级可能被进一步下调。评级的负面展望反映了佳兆业流动性的不确定性以及若债务偿付加速则公司出现违约的较高可能性。此类违约事件将招致债券持有人的损失。

违约风险扩散范围可控

“佳兆业违约事件传染至其整体负债的可能性不大。”姜超做如下分析：
首先，截至2014年6月末，佳兆业借款共约298亿元，其中非流动负债（在1年后偿还）达238亿元，流动负债仅占60亿元，而其当时账上的现金高达94亿元，尽管由于项目被锁定致其陷入流动性危机，但其短期内偿付压力仍可控。
其次，根据公司2015年1月6日的公告，截至2015年1月5日，除汇丰4亿港元违约外，公司并未接获债权人的还款通知或要求，这意味着市场担心的交叉违约尚未发生。
再次，根据彭博社披露的信息，公司离岸贷款提供方较为单一，主要为汇丰银行和工商银行，利于公司与贷款银行进行协调，从而争取时间解决危机。事实上，据道琼斯披露，在违约发生后，公司可能已与汇丰洽谈推迟还贷。
然而，值得关注的是，公司2013年1月8日发行的优先票据应于2015年1月8日付息约0.26亿美元，能否成功付息或可对公司债务危机发展产生重大影响。“若公司能顺利付息，或可缓解市场担忧情绪，为公司渡过危机争取更多时间；而若利息违约，就有可能触发违约条款，促使债券提前清偿，更可能引起债券交叉违约加速进行。而在公司的非流动负债中，包括优先票据和可转债在内的债券总额达153亿元人民币，占比高达64.3%。”姜超说。
钟汶权指出，佳兆业并没有在内地发债，所以不会直接对国内的债券市场产生影响，但会影响离岸债券市场中房地产行业投资者的热情。因为在人民币离岸债券市场中，房地产海外发债占比最大。从穆迪已经评级的51家中国内地房地产开发商来看，中国内地2014年被评级的房地产开发商发行的离岸债券金额，占到去年中国离岸高收益债券发行额的80%以上。

变成垃圾债佳兆业抑或“涅槃重生”

“离岸债券市场发展得比较成熟，高收益债容易出现违约，处理违约债券有一套成熟的破产清算方案。”钟汶权告诉中国经济导报记者，“由于违约后，资金流动性减少，或可以用高价债券置换低价债券，或等待并购救助。”
自2014年12月以来，佳兆业深圳数十处房产项目遭到深圳国土局的“锁定”，但锁定原因及期限不详。随后公司主席、副主席以及首席财务官等多名高管相继离职。这一事件在二级市场上迅速引起连锁反应，佳兆业的5支离岸债券快速变身为“垃圾债”。
但奇怪的是，从2015年1月2日佳兆业海外债券大跌以来，境内投资人也在纷纷寻找通道希望抢食这几笔垃圾债，业内人士向中国经济导报记者透露个中原委：“就算等清算也能赚不少”。但钟汶权指出，佳兆业目前还没到破产清算的地步。
如果佳兆业深圳数十处房产项目被解除“锁定”，来缓解资金链断裂问题，或者“如果有第三方出手救助，收购佳兆业，承担一部分或全部债务，佳兆业违约或可转危为安。”钟汶权说。
据悉，截至2015年1月7日，佳兆业成交最活跃的2013年4月发行、2016年到期的优先票据价格已跌至33.98元，可转债的交易价格也跌至38.11元，到期收益率则高达120%左右，远超许多垃圾债的收益率。
姜超指出，该公司并非已经穷途末路。第一，佳兆业违约更大程度上属“黑天鹅”事件，而非公司经营恶化导致。公司陷入困境的主要原因在于深圳的项目被锁定，不排除后续“解锁”的可能性，且深圳项目销售额仅占所有项目30%左右，公司可通过加速推进其他地区项目缓解资金压力。第二，截至2014年6月末，公司总资产1056亿元，总负债799亿元，远未达到资不抵债的境地，即使进入破产清算程序，也能保证一定的回收率。第三，在佳兆业陷入危机后，大股东生命人寿仍增持股份成为最大单一股东，且增派执行董事，生命人寿对佳兆业的控制力增强，而生命人寿具有较强的资金实力，或可助其走出危机。
但不得不说，佳兆业违约事件无疑将加重海外投资者对内地房企的担忧情绪。海通债券研究统计显示，受佳兆业违约事件影响，内地房企发行离岸债二级市场收益率多数大幅上行。“而内地房企海外融资成本也必将大幅上升，亦会有更多的房企搁置海外发债计划，从而加剧资金周转压力。”姜超说。