债券发行进入传统淡季 短期扰动不改中长期利好

注：1.政府支持机构债：目前包括汇金公司发行的债券、2013年以来铁路总公司发行的债券以及原铁道部发行的所有债券。2.不含证券公司在中央结算公司招标发行但不登记托管的短期融资券和证券公司债等。 数据来源：中央结算公司

中国经济导报记者|刘宝亮

随着年底临近，债券一级市场正进入传统淡季。数据显示，11月份债券发行量较10月份下降了约一成半。业内人士认为，步入12月份，经历了近一年牛市行情的债券市场进入箱体震荡期，但近期出台的一系列政策都显示出对于债券市场的中长期利好，2015年初债市或将延续牛市行情。

11月债券发行量环比下降一成半

数据显示，11月份债券发行量下滑，除中票和定向工具以外的其他主要债券品种发行量均出现不同程度的下滑。市场人士指出，很多企业已完成全年债券发行计划，预计12月份债券供给量将进一步减少。
据统计，11月份共发行各类型债券9750亿元，较10月份的11429亿元减少约1678亿元或14.7%。考虑到10月份的实际工作日较少，11月份债券供给的下降趋势已比较明显。
进一步的统计显示，11月份利率产品和信用产品发行量双双下降。利率产品中，11月份政策债发行量降至1160亿元，远低于前10个月2092亿元的平均水平，国债发行量为1681亿元，保持相对稳定。主要信用产品中，企业债、短融等发行量纷纷下降，公司债稳定在100亿元左右水平，中票及定向工具的发行量则逆势上升，当月共发行中票1215亿元，较10月份增加约134亿元，共发行定向工具641亿元，增加12亿元。
市场人士指出，发行市场已进入传统淡季，未来数月债券供给量或进一步降低；利率产品中，国债供给压力相对较大，而信用产品中，中票和定向工具因企业债审批放缓，承接了部分城投债供给压力，发行量可能保持相对稳定。

经济表现依旧疲软，债市震荡风险加大

12月1日最新出炉的数据显示，11月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.3点，比上月回落0.5个百分点，降至3月份以来最低。同日，汇丰银行发布的11月PMI终值为50点，也创下了近5个月以来新低。
结合先行的PMI指标，中金公司认为，本周陆续公布的11月其他主要经济数据可能均表现较弱，整体来看，现阶段经济下行压力大、通缩风险隐现，以及就业和中小企业经营恶化的状况仍然没有明显改观。该机构表示，受需求低迷叠加部分产业停产减排影响，11月工业增速或显著放缓；考虑到11月食品价格环比小幅下降，非食品价格延续弱势，预计11月CPI同比增速将继续降至1.4%附近。
中信证券也认为，多种迹象表明当前去库存仍然是工业主旋律，11月工业品价格持续在低位徘徊，证明当前巨量工业品库存仍然制约其价格上行，11月工业增加值或继续低于8%，继续维持低位水平。中信建投则进一步指出，从11月PMI和工业利润指标走势来看，现阶段经济增长动力仍然偏弱，近期将要披露的经济数据也不会有明显好转，因此后期“稳增长”压力还会不断增大。
尽管短期经济基本面保持弱势将继续给债市带来提振，但对于年底前的未来一段时间市场表现，多家主流机构在坚持长期乐观的同时，纷纷表达了短期偏于中性的看法。机构观点普遍认为，由于今年债券市场基本“由年初涨至年尾”，当前市场止盈情绪浓郁，加之年末主流机构配置力度下降，年末债市继续向上拓展空间具有明显阻力，预计12月债券市场难现单边上涨，震荡加剧的风险则有所增大。

政策利好中长期，债券牛市值得期待

进入12月后，债券市场出现两个最新动向，一是乙类户重返银行间市场，二是存款保险制度的征求意见稿出台。
中银国际固定收益研究员施同亮认为，这两个政策的出台，都在需求端中长期利好债券市场，主要体现在三个方面：第一，乙类户包括农村金融机构以及信托产品、券商资管计划、基金专户计划、保险资管产品等四类非法人投资者，可以使得银行间投资主体更加多元化，进一步提高交易活跃度；第二，存款保险制度推出以后，银行缴纳的存款保险金大概率可投向风险较低的中长期债券品种；第三，存款保险制度的推行对于存款准备金的作用形成了替代，叠加之前拟将非银行金融机构的同业存款纳入一般存款的政策导向，存款准备金的下降已成趋势。
展望后市，渤海银行分析师蔡年华认为，12月债市将以箱体震荡（即在一个范围内上下波动，不会大涨也不会大跌）为主，而2015年初或将延续牛市行情，其理由有三：一是目前来看，制造业投资增速持续下滑，基建一枝独秀，但受制于存量规模的消化尚需一定时间，房地产投资拉动经济增长的作用难有实质改善，因此经济增速下滑的风险尚未消除；二是货币政策在2015年或重回全面宽松的操作思路，主要原因在于地方政府的预算软约束已明显改善，相关的制度安排已搭建完成，房地产市场降温也为全面宽松提供良好的外部环境，因此政策制定者的相关顾虑得到缓解；三是每年一季度都是政策制定的窗口期，资金面宽松是大概率事件，银行投资户在一季度加快配置的动力较大。因此，明年一季度出现债券牛市的概率明显增大。