2020年：基础设施投资还得倚重新型城投债

CFP

李茂年

党中央、国务院一直高度重视地方政府性债务管理。党的十八届三中全会要求建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制。今年6月，中央政治局会议审议通过《深化财税体制改革总体方案》，提出规范地方政府性债务管理的明确要求。8月，全国人大常委会审议通过《预算法》修正案，规范地方举债行为。9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号），全面部署加强地方政府性债务管理。10月，财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》的通知，对清理存量债务，将政府债务分门别类纳入全口径预算管理作出具体规定。在新的形势下，如何按照党中央、国务院要求，规范地方政府性债务管理，加快融资方式创新，切实推动科学发展，成为各方面关注的问题。

建立一套机制、提供两条思路、理清三种关系

43号文按照“疏堵结合、分清责任、规范管理、防范风险、稳步推进”的原则，建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，有效发挥地方政府规范举债的积极作用，切实防范化解财政金融风险，促进国民经济持续健康发展。归纳起来就是建立一套机制、提供两条思路、理清三种关系。
建立一套机制，就是“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。“借”明确了举债主体、规范了举债方式、严格了举债程序。只有经国务院批准，省（自治区、直辖市）一级的政府才可适度举借债务，市县一级政府举债需要通过省级政府代为举借，政府债务不能通过企事业单位等举借。地方政府举债采取政府债券方式，通过发行一般债券和专项债券解决公益性事业发展的资金问题。“用”限定了资金用途，并将债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。政府债务要纳入全口径预算管理，硬化预算约束，建立起对违规使用政府性债务资金的惩罚机制。“还”主要明确了地方政府性债务的偿债主体和应急机制。明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。在地方政府通过变现资源、压缩开支等多渠道筹措资金仍难以自行偿还债务的情况下，要求地方政府及时上报，本级和上级政府启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，切实化解债务风险，并追究相关人员责任。
提供两条思路。一是借新还旧，就是所谓的“置换”。43号文规定，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。二是充分利用市场机制。规定处置到期存量债务要遵循市场规则，对项目自身运营能够按时还本付息的债务，通过项目收入偿还；对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。推广使用政府和社会资本合作模式，鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，解决新的建设资金来源。
理清三种关系。43号文明确划分了中央与地方、地方与平台、政府与市场之间责权利关系。一是中央与地方。中央政府不对地方政府债务进行兜底。二是地方政府和融资平台。政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。三是政府与市场。减少行政干预，发挥市场配置资源的决定性作用。

其他融资方式还难以代替平台债

根据新的预算法和43号文规定，融资平台公司的政府融资功能将被逐步剥离，未来融资平台公司将会进行渐进式的调整、改造。但从短期看，融资平台债券发行量大幅减少的可能性比较小，当前的投融资模式仍将继续存在一定时期。
从需求看，按照党的十八大要求，到2020年我国的GDP将达80万亿元。按照固定资产投资率下降到60%，全社会固定资产投资规模也将达到48万亿元。如此巨大的资金需求，靠每年有限的预算内投资是远远不够的。
从供给来看，一是地方政府发债“前门”太小，难以满足实际需求。新修订的《预算法》虽然允许地方政府发债，但审批权限仍然在国务院，正如过去由财政部代发解决不了政府资金需求一样，这种计划式的资金供给无论在规模上还是在适用性上都满足不了地方需求。二是其他融资方式短期内难以代替平台债。地方政府现有的主要融资方式包括银行贷款、债券、信托贷款等。审计署数据显示，截至2013年6月底，37%的地方负有偿还责任债务，33%的负有担保责任债务，46%的可能承担一定救助责任债务，总额约7万亿元由融资平台公司举借。财政部代发及地方试点自发的地方债合计在2013、2014两年分别达到3500亿元、4000亿元的规模，虽然总量不小，但还不足以替代平台债券。近几年银行对平台类信贷持续严控，增量非常有限，按照银监会对银行的监管思路未来几年也不可能出现大的调整。信托贷款在2013年年初达到顶峰，但其后由于监管调整而大幅下降，至2014年二季度降幅超过80%。平台债券虽有多种问题，但本身相对于信托等影子银行工具仍更为安全和规范，风险相对较低，如果在多类品种中选择，平台债券应该还有存在的空间。

采取市场方式的融资创新将日益丰富和发展

在政府发债不能满足地方发展实际需要，传统融资模式难以持续的情况下，采取市场方式的融资创新将日益丰富和发展。
从国务院43号文及财政部通知看，对以前主要通过融资平台公司融资建设的项目，规范后主要有3个渠道：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。
从对项目的处理，可以推测未来融资平台转型的方向有三：一是完全市场化；二是市场化同时作为社会资本出资方以PPP形式参与政府项目运作；三是无法市场化债务政府承接清算退出。对于完全市场化的融资平台，按照43号文要求，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。从各地反映的情况看，主要采取将同一地方控制的不同平台公司之间合并，政府可以将有关国有企业的优质资产注入合并后的新公司，提高其经营实力和信用等级，以便筹集资金支付收购价款。目前，城投公司是以政府融资平台的面目出现的，今后完全可以将城投公司转型为地方基础设施的建设和经营机构，将地方政府拥有的交通、供水、供热、供气，甚至供电（取决于国家的电力改革政策）以及所有与城市基础设施有关的、可以产生稳定现金流的资产和业务全部转移至城投公司，增强城投公司的企业信用，方便城投公司以贷款或债券方式筹集城市建设和经营资金。对于现金流状况较好的平台公司，可以吸收基础设施的专业经营机构和社会资本，进行混合所有制改革，将其改造成为专业的PPP投资机构。
PPP（Public-Private-Partnership，即公私合作模式），通常是由社会资产承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监督，以保证公共利益最大化。推广PPP，有利于减轻财政压力，化解财政金融风险，提高投资效率。在加强地方政府性债务管理的形势下，未来的PPP模式下的融资方式将迎来重大发展。
一是新型城投债。改造完成的融资平台发行债券将成为“新型城投债”。这类城投债没有地方政府显性背书，但由于PPP项目具有政府长期稳定补贴，有稳定现金流，并且从事的项目依然与地方政府基础设施建设相关，因此与一般企业债相比依然具有相对优势。
二是项目收益债和资产证券化（ABS）。由于PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，这类项目适合做成项目收益债或资产证券化产品。11月18日，经国家发展改革委批准，国内第一支项目收益债——“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”发行。随着PPP的推广，资产证券化监管也会创新。
三是资管产品。2015年，中国经济通缩风险较大，预计理财等资管产品报价也将缓慢下行。今年6月以来，债券牛市持续，各券种收益率普遍下行，资产端难寻适宜品种。在此背景下，PPP模式相关资管产品的市场前景十分广阔。
我国从上个世纪80年代起就有了以BOT（Build-Operate-Transfer，即建设—经营—转让）为代表的PPP项目，如深圳沙角B电厂BOT项目等，但由于缺乏统一制度安排和长效保障机制，PPP并没有得到长足发展，民间资本缺乏稳定的收益预期，投资积极性和投资规模难以提高。PPP的模式比较复杂，涉及多方利益，科学合理划分各方权利义务、确保合同约束力，防范信用风险特别是政府信用风险，是推广PPP、充分发挥公私合作优势的关键所在。PPP实践存在与行政许可法、土地管理法、招标投标法等多部法律规定不一致的情况，需要加快立法解决制度衔接问题，并以法律的稳定性和约束力，促进PPP的健康发展。
（作者简介：李茂年，法学博士，民生证券战略总监，兼战略发展部、国际业务部总经理。曾任职于政府机构，参与基础设施和公用事业特许经营法、政府投资条例等重要法律的立法研究和起草工作。）