“3+1”促“14晋城城投债”融资成本创新低

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中国经济导报记者|赵超霖

“中标利率比我们预想的还要低，为我们节省了近亿元的融资成本。”山西省晋城市城市经济发展投资有限公司负责人兴奋地说。
发行结果显示，2014年晋城市城市经济发展投资有限公司债券（“14晋城城投债”）11月10日完成了簿记建档发行，发行总量14亿元人民币，债券期限为7年，票面利率（中标收益率）创历史新低——4.99%，认购倍数高达4.5倍。中标收益率明显低于同期发行的另外两支城投债“14鹤城投债”和“14永嘉债”，并且打破了山西省3年内未有企业债发行利率低于5.0%的记录。那么“14晋城城投债”是怎样做到让成熟的机构投资者以如此低的利率仍“挤破了脑袋”申购？

创纪录的一支债

“14晋城城投债”最终以超低利率发行成功可谓是创造了市场的又一记录，山西省近3年尚未出现发行利率低于5.0%的企业债券，该利率在全国同级别的债券中也属于最低，甚至低于绝大部分高级别债券。同时，该利率也大大低于近期市场的平均发行利率。冰火两重天的是，翌日发行的另一只城投债2014年永嘉投资集团有限公司债券（“14永嘉债”）出现了延时发行。最终将簿记建档时间延长1小时，票面利率为6.50%，认购倍数仅为1.475倍。
仔细分析，几项综合因素导致“14晋城城投债”利率新低成必然。首先是市场资金面宽松，城投债供给量少。参与了本次“14晋城城投债”承销组织工作的广发证券债券业务部高级经理王琛向中国经济导报记者介绍说，今年下半年以来市场流动性大为改善，央行通过短期流动性调节工具（SLO）及中期借贷便利（MLF）等各种创新工具不断向市场释放流动性。根据央行发布的第三季度货币政策报告，9月通过MLF向银行提供了5000亿元流动性，10月通过MLF向银行提供2695亿元流动性。另一方面城投债供给显著减少。目前，国家发展改革委审批条件日趋严格，导致近期发行量迅速减少，市场资金面临无债可配的情形。
第二，国发43号文和财预351号文对地方性债务管理提出了新的管理思路。文件要求对于符合条件的存量债务纳入预算进行管理，从而导致对城投债的信用重估。山西省发展改革委相关负责人告诉中国经济导报记者，本期债券的募投项目为晋城市5个棚户区改造项目及2个公租房项目，均已纳入政府预算，保障系数更高，因此也更受投资人青睐。
第三，发行人资质优异。据王琛介绍，晋城市财政经济实力较强，负债率较低，因此本期债券资质较同级别债券较为优质。并且，发行人作为山西省晋城市唯一的政府投融资平台，资产清晰，不是“空壳”融资平台。晋城市人民政府还拟将兰花集团33.79%的股权划转至发行人，划转完成后兰花集团（上市公司兰花科创的母公司）将成为发行人的控股子公司。兰花科创曾被评为山西省最具潜力的上市公司之一。
最后，这也与主承销商广发证券的专业强、资源广有关。“为了圆满完成本期债券的发行任务，发行人和主承销商做了大量的工作，主要内容包括市场分析、产品设计、机构推介、发行时机选择、市场宣传等几个方面。”王琛说。
“正是由于这‘3+1’个因素，造就了山西企业债的新纪录。”上述山西发展改革委相关负责人说。

预审权下放后的山西首支企业债

作为自去年8月国家发展改革委将企业债预审权下放到省级发改部门后山西省发行的首支债券，“14晋城城投债”良好的发行表现也反映了省级发改部门较强的工作能力。
“从原来主要是材料的转报工作转变为全面审核，我们专门制定了详细的预审流程，对申报材料进行了规范化、科学化的审批，并指定负责人、复核人，责任追溯性强。从原来仅仅出具一份粗略的预审意见到现在对所有材料进行完备性、合规性、严谨性的审查。”上述负责人介绍说，例如在募投项目的选择上，我们就要求发行人将款项全部用于保障房项目，删除了非纯公益的项目。而这也恰好符合43号文的精神，使得该债券在市场上大受欢迎。
中国经济导报记者了解到，山西省发展改革委不断增强服务意识，提高审核效率，为本期债券发行争取到了最佳的发行时机。与以往由券商代为向国家发展改革委上报材料不同，此次山西省发展改革委财金处相关负责人亲自上报材料，并及时跟踪，在现场即解答预审员的相关疑惑。60%~70%的企业债在首次上报即被退回要求补充材料，相比之下，“14晋城城投债”一次性受理成功。

城投债不会叫停

收益率破“五”以后，市场不禁开始反思，城投债还有多少下行空间？王琛认为，在短期内，资质好的城投债应该还会得到市场的认可。特别是募投项目纳入预算管理预期的债券仍然是安全性较高的投资标的，同时城投债发行量减少导致的稀缺性也是机构配置热情高涨的原因。由于城投债的发行利率已处于历史低位，继续下行的空间已经不大。目前，较低的发行利率已经是市场对城投债信用重估后的结果，而较低的发行利率与投资机构资金成本的利差也在逐步收窄，因此除非市场的流动性进一步宽裕，发行利率继续下行的空间较小。
另外，王琛认为，43号文的核心思想是切断政府信用和企业信用的联系，以管理和控制地方政府债务。在这样的框架安排下，城投债可能发展成为真正意义上的企业债券。王琛认为，城投公司可能会进一步与政府脱钩，在《公司法》和《证券法》的框架下以现代企业制度进行公司治理和运营。通过PPP、BT、BOT等方式来参与未来城市建设，自主经营并自负盈亏。地方政府财政资金只在合同项下承担履约责任以及根据实际情况给予财政补贴，而不对城投公司的债务承担连带责任。当然，过渡期内城投债还会延续现有模式。