项目收益债首秀显竞争力：以低于基准利率17BP发行

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中国经济导报记者|吴松

由海通证券承销的广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券——“14穗热电债”11月17日成功簿记建档。这是我国首单以公募方式发行的项目收益债券，也是国内债券市场实现产品创新和突破的一大举措。
由于实行公募发行并采取差额补偿制度，“14穗热电债”实现了有效降低风险和低价发行。中标利率为6.38%，较当日5年期以上的央行贷款基准利率低17BP。与此同时，首单项目收益债的成功发行引起了业内的高度关注，市场各方普遍看好其在地方基建领域的广阔前景。

首支公募项目收益债券应用于环保领域

“14穗热电债”发行8亿元，发行期限为10年，从债券存续期第3年开始，逐年按比例偿还本金。项目建设运营主体为广州环投南沙环保能源有限公司，募投项目主要用于解决广州市区南部的垃圾处理问题。项目收入来源主要包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。
本期债券设置了差额补偿制度作为增信措施。所谓差额补偿，即项目公司唯一股东广环投为债券第一差额补偿人，广环投控股股东广日集团为债券第二差额补偿人。当项目本身出现偿债风险时，由两位补偿人依次进行兜底。
截至2013年，广州环保投资集团是广州市城市生活垃圾处理的投资、建设和运营主体，总资产29.77亿元，净资产10.07亿元，营业收入和净利润分别为2.54亿元和727.8万元。而广日集团则是立足装备制造业的国有独资企业，截至2013年年末资产总计84.99亿元。
为保证债券持有人的知情权，“14穗热电债”对信息披露提出了严格要求。存续期内，南沙环保有限公司须在每年4月30日以前在相关媒体上公告上一年度审计报告，每年8月31日前公告当年未经审计的半年财务报表，并在债券发行首日起每半年公告《募投项目建设及运营情况报告》等信息。

公募发行和差额补偿机制降低融资成本

募集说明书显示，2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券(简称“14穗热电债”)采用簿记建档、集中配售的方式，通过承销团成员设置的发行网点向机构投资者(国家法律、法规另有规定的除外)公开发行，以及通过上海证券交易所发行。
从发行结果看，与市场中其他债务融资方式的利率水平相比较，“14穗热电债”6.38%的发行利率处于市场偏低水平。同期适用的5年期以上人民币贷款基准利率为6.55%，较“14穗热电债”6.38%的发行利率高17BP。
当周交易商协会非金融企业债务融资工具定价估值7年期AA级中票利率为6.4%、10年期AA级中票利率为6.78%、7年期AA-级中票利率为7.95%，10年期AA-级中票利率为8.46%，均高于“14穗热电债”的发行利率。
据了解，“14穗热电债”认购时受到了市场投资者的热烈追捧。一方面，机构投资者的认购比例高达100%，并且以非银行金融机构为主；另一方面，通常仅投资利率债和高级别信用债的外资银行也加入到“14穗热电债”的认购队伍中。如德意志银行以6.30%的价格认购5000万，但由于申购传真的时间超时1分钟未能记为有效申购。
国家开发银行于今年7月15日主承销了国内首支项目收益票据——“14郑州地坤PRN001A”和“14郑州地坤PRN001B”，期限均为15年期，即使通过担保使债项评级达到AAA，发行利率也高达7.5%和8.5%，较“14穗热电债”6.38%的发行利率高112BP和212BP。
业内人士认为，与“14郑州地坤PRN001A”和“14郑州地坤PRN001B”相比较，“14穗热电债”的发行利率低了112BP和212BP，其根本原因在于发行方式的不同，即“14郑州地坤PRN”使用私募发行，而“14穗热电债”采取公募发行。
在本期债券簿记建档之前，海通证券债券融资部负责人对中国经济导报记者做出预测，“‘14穗热电债’将采取公募发行，这大大提高了债券的市场流动性并实现公开透明，有效降低了风险，这也将保证其能够实现较低的发行利率。”
也有业内人士分析指出，“14穗热电债”的低成本发行还在于其双重差额补偿机制形成了有效的增信作用，信用风险可控，所以发行利率也更低。据了解，“14穗热电债”通过设立差额补偿机制予以增信，即股东方广环投集团为债券第一差额补偿人，广环投的股东广州广日集团为第二差额补偿人，如果项目年运营收入无法覆盖债券本息支出，则由差额补偿人顺序补足。

为地方基建项目提供阳光融资渠道

首单公募项目收益债的成功发行，也意味着目前资金缺口较大的地方基建项目多了一条新的融资渠道。接受中国经济导报记者采访的多位券商人士均认为，项目收益债未来在地方的基建项目领域有着广阔的前景。
项目收益债券适合所有有收益的项目。从行业上来说，符合国家产业政策、具有稳定收入且收入不主要来源于地方政府的项目均可以探索采用项目收益债来融资，包括垃圾处理、电力、污水处理、城市供水供热供气、收费公路、保障房建设、主题公园等。
由于项目收益债主要是以项目收入保障债券偿还，而非以项目公司主体信用保障，因此，项目收益债券的发行主体范围在一般的企业债券发行主体范围上有所扩大。特别是针对一些项目尚在建设期，未有收入及盈利的企业。
“在PPP模式之下，未来地方的城投公司会更多与社会资本合作成立项目公司，但这些新成立的项目公司往往成立时间短，资产规模小，盈利尚未实现，银行贷款、企业债、中期票据等多数融资方式都不可行，不符合发行资质要求。”海通证券债券融资部负责人对中国经济导报记者表示。
这也为项目收益债的发展提供了机遇和空间。该负责人表示，通过项目收益债这种创新融资渠道举债，将使得地方的基建项目融资更加透明，提高其市场化程度。此外，这种针对特定项目的融资方式更是可以降低期限错配带来的风险。
“14穗热电债”的成功发行让业内人士看到了其未来广阔的前景。东海证券研究报告指出，从试点的角度来看，6.38%的发行成本已经算是比较理想，未来项目收益债有望进入“供需两旺”的发展阶段。