城投债后谁将成为市场宠儿 项目收益债与永续债最靠谱

中国经济导报记者|刘宝亮

随着地方融资平台被剥离政府融资功能，城投债发行审批更加严格，城投债供给量逐渐缩减，一级市场对城投债热情依然高涨，二级市场城投债出现惜售状况。数据显示，自10月份以来，城投债各期限品种收益率累计下行了约70BP～100BP。
老城投债即将退出历史舞台，谁能替代城投债成为债券市场下一个宠儿？中信建投证券研究发展部分析师黄文涛、杨晓磊认为，项目收益债与永续债这两个债券市场的创新品种最有可能。
城投债融资功能将被5类债券替代
黄文涛、杨晓磊分析说，环顾债券市场所有品种，有5类债券将代替城投债的融资功能，包括地方政府债、一般企业债、资产证券化产品、项目收益债、永续债（可续期公司债），但前三者成为城投债后市场“新宠”的可能性并不大。
首先，对地方政府债而言，它将替代部分城投债，但收益率较低，不是银行理财、基金、券商配置的主要品种。根据一个月前出台的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债置换。对于在建项目确实没有后续建设资金来源的，也可通过发行地方政府债解决后续融资。因此，明年地方政府债试点将继续扩大，发行规模也会快速增加，但这并不是解决地方政府存量债务的主要途径。中央政府非常明确，不会为地方政府存量债务进行全部承接，很多问题还需地方政府自己处置消化，因此地方政府债只会有限扩大。
2014年5月，财政部发布《地方政府债券自发自还试点办法》，其中上海、浙江、广东等10个省市试点自发自还地方政府债。截至10月23日，所有自发自还地方债均发行完毕，共发行1092亿元，收益率与国债收益率基本相当，只有山东省地方债中标利率明显低于同期国债收益率。“虽然地方政府债信用较高，但收益率过低、时间较长，与银行理财、基金、券商负债端收益率不太匹配。”黄文涛、杨晓磊表示。
其次，对一般企业债而言，转型后融资平台发行一般企业债的规模受限、市场认可度下降，也不是银行理财、基金、券商配置的主要品种。随着地方融资平台被剥离政府融资功能，全国8000多家融资平台公司面临转型压力，其中对经营商业地产开发等经营性项目的融资平台公司将与政府脱钩，完全推向市场，债务将转为一般企业债。但是融资平台发行的一般企业债，脱离政府隐性背书，市场认可度肯定会有所下降，而且从实践来看，累计发行债券余额不得超过公司净资产40%限制，因此通过发行企业债券很难满足转型后融资平台的需要。
此外，黄文涛、杨晓磊指出，当前PPP模式深受各级政府热捧，该模式被视为化解地方债务风险、为新一轮城镇化融资的重要手段。PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，因此这类项目非常适合做成资产证券化产品（ABS）。我国资产证券化规模还不到债券市场的1%，具有广阔的发展空间。目前，束缚资产证券化产品发展最重要的原因就是私募发行定位，影响它的流动性，并且主要期限仅1～2年，与PPP模式10年以上的合同期限并不匹配，因此只有监管创新，才能迎接资产证券化产品真正的春天。
项目收益债与永续债将成市场“新宠”
黄文涛、杨晓磊分析认为，相比地方政府债、一般企业债和资产证券化产品，最有可能替代城投债的是项目收益债与永续债。
项目收益债属于国内创新品种，是指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付的债券。11月18日，国内第一支项目收益债“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”将发行。该项目主要收入来源包括：垃圾处理费、发电上网费、金属回收、增值税即征即退。虽然项目收益债无需财政兜底，但政府保障项目力度更加明确。首先，债券发行方与广州市南沙区、番禺区签订协议，保证项目两大主要收益（垃圾处理费和发电上网费）的稳定；其次，政府对该项目实施税收优惠，增值税即征即退；最后，该债券实行差额补偿制度作为重要增信措施。根据目前询价情况，债券最终发行利率可能与银行贷款基准利率相当（5%～6%），对于理财、基金、券商具有较强吸引力。
去年10月，武汉地铁集团发行23亿元可续期债券，被视为国内永续债的破冰之作。今年11月3日，首创集团发行国内第二支可续期债券“14首创集团可续期债”，总规模30亿元。永续债具有期限长、规模大、可用于项目资本金、成本可控、可降低资产负债率等特征，符合市政建设、能源、交通等重大基础设施建设的融资需求。永续债的混合资本证券属性，对于高负债、高资产运营的企业具有特殊的吸引力。对于银行理财、基金、券商而言，永续债在信用债品种中具有相对优势。目前，永续债与当下热门的“PPP”模式相结合，成为地方政府破解融资难的重要抓手。首创集团发行的“14首创集团可续期债”，募集资金主要用于北京地铁十四号线工程投资建设。而北京地铁十四号线引进社会资本京港地铁公司参与建设运营（PPP模式）。与PPP模式结合，也将助推永续债发行进入换挡提速期。
“比较以上5类债券，我们认为最有可能替代城投债的是项目收益债与永续债。首先，这两类债券与地方政府基础设施建设项目紧密相连，与之前城投债投向基本一致；第二，项目收益债与永续债收益率较高，符合银行理财、基金、券商配置需求。”黄文涛、杨晓磊表示。
不过，他们也认为，项目收益债与永续债期限较长，不如ABS、一般企业债、地方政府债期限适宜。项目收益债与永续债在国内还处于起步阶段，与3.8万亿元的城投债存量相比相差甚远，完全替代城投债是不可能的。