“11超日债”获全额偿付，刚兑再次延续

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中国经济导报记者|杨虹

10月23日，在*ST超日第二次债权人会议上，由江苏协鑫能源有限公司（下称“江苏协鑫”）等9家单位联合拟定的重组方案最终以高票通过。作为牵头人的江苏协鑫，将在完成投资后成为*ST超日的控股股东，负责公司的生产经营，并提供部分偿债资金。据悉，*ST超日普通债权人在11月底或12月初，将按照重组方案内容获得偿付。
“11超日债”获得了全额偿付，首单公募债的违约警报再次被解除，刚兑也再次得以延续。但海通证券分析师姜超指出：“‘11超日债’得以刚兑，应为特例，因为其投资者中拥有较多的中小投资者，刚兑为了保护中小投资者的利益。另外，*ST超日作为上市公司，具有一定的‘壳’价值。”目前，监管层正在不断提升高收益债投资门槛，将高风险资产投资者限定在承受风险能力较高的人群，表明其努力破除刚兑的决心。

不让中小企业投资者血本无归

由于*ST超日重组方案对债权人偿付划分了“三六九等”，所以对于债权人来说，虽然苦乐不均，但获得了赔偿总比血本无归好。
根据重组方案规定，两家担保公司——中国长城资产管理公司和上海久阳投资管理中心，发出担保函，两家公司将为“11超日债”提供连带责任保证，额度为8.8亿元，普通债权20万元以下部分全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。即“11超日债”债权人的权益得到了较大限度的保证，部分债权人更是丝毫无损，重整方案在一定程度上保护了许多中小企业投资人的利益。
而早在3月间，有媒体报道，当“11超日债”爆出违约消息时，各地债权人纷纷成立维权小组联合维权，通过电话“轮流炮轰”证监会、超日公司，以及担保机构中信建投证券。因为相比大机构，许多散户债民是用“养老钱”购买了“11超日债”，这些中小投资者正是看中了债券风险小，才会选择债券而不是股票。
经历了半年的多方斡旋和博弈，10月23日，在上海召开的债权人大会让一些“11超日债”的持有人心情“由阴转晴”，因为按照重组方案，他们的本息全部收回了。而另一些债权人还是“愁云密布”，根据重组方案，普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿，“这个方案对我们很不公平，但也没有谈判的空间了，只能被动接受这一方案。”一些供应商表示：“如果不投同意票，一分钱有可能拿不到，如果同意，还是可以获得一点赔偿，且还有继续合作的空间。”正如业内人士预计，“11超日债”债权人会议表决通过是大概率事件。
据悉，在临近投票的最后一周时间内，江苏协鑫在短时间内以联合约见和单独约见的方式接触了几乎所有普通债权人，尽力说服了普通债权人最终同意签字。

超日太阳为上市公司，具有刚兑能力

“11超日债”之所以获得了全额偿付，除为了保护中小投资者权益之外，超日太阳作为一家上市公司，仍具有一定的壳价值，这也是9家联合重整单位接手超日太阳的另一个原因。“‘11超日债’的壳资源是其能够实现重组的基本条件。但非上市公司发行的债券却不具备刚兑能力。”姜超指出：“监管层正在不断提升高收益债投资门槛，将高风险资产投资者限定在承受风险能力较高的人群，显示了努力破除刚兑的决心。”
虽然在市场人士看来，超日太阳得以成功重组，归因于地方政府和监管层不希望公募债刚兑被打破。国海证券的债券分析师高勇标表示，“11超日债”成功回到刚性兑付的安全区，并不意味着刚兑被打破的危机不存在，投资者应该从类似事件中学到风险教育。

期待证券市场法律健全

10月23日，“11超日债”得以解决，同一天，以依法治国为主题的中共十八届四中全会在京闭幕。北京大学光华管理学院名誉院长厉以宁解读了四中全会公报所传递的信号，其中一点：证券市场问题源于法律的不健全。
安邦分析师认为，“11超日债”获得全额偿付，其实并非各利益相关方依法协商的结果，行政力量的干预才是根本原因。由于地方政府的行政干预，超日太阳的重整计划实际上涉嫌违规。部分债权人指出，根据相关法律规定，同一法律性质的债权，应该享有同等的受偿，超日太阳的重整以债权金额而非债权性质划分受偿比例，并不符合相关规定。
对此，有市场人士指出，这种处理方式在A股市场中已有先例。比如2012年10月24日新中基披露的重整计划规定：普通债权金额在4万元以下部分（包括4万元）全额清偿，4万元以上部分偿债率提高至53.86%。“但在依法治国的大前提下，倘若重整计划真的违规，还是应当按照法律规定。”安邦分析师说。
在安邦分析师看来，在超日太阳重整的司法实践中，即使重整草案获得通过，“11超日债”涉嫌欺诈发行的历史遗留问题以及对于大股东倪开禄的处理，依然不可回避。2012年2月29日，超日太阳预盈年度净利润超过8200万元，令一周之后发行的“11超日债”发行受到热捧。但仅过了一个月，超日太阳便发布业绩修正公告，年度亏损5800万元，前后相差1.42亿元。
此外，超日太阳是由于大股东倪开禄经营不善，又将股权用于信托质押，资金挪作他用，导致资金链断裂、破产重组。通常这种情况，在重组中，大股东应该让渡一部分股权，作为对中小股东的补偿。“但在此案里，倪开禄并没有承担任何损失，令各方费解。”安邦分析师表示。
守约和违约都是经济行为中自然发生的两种状态，不能因政府等人为埋单，造成债券市场的虚假繁荣，也不能刻意鼓励违约来显示对刚性兑付的打破。以这样的标准衡量，中国金融市场距离“依法治国（市）”仍然遥远，还有相当多的功课要做。
“法制建设了能快一点儿的话，改革就能快一点儿，法治监督更严一点儿的话，大家也就放心了。”厉以宁的解读在此何其实用。