“11超日债”拟重整各方力保其刚兑

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中国经济导报记者|杨虹

首单打破国内零违约的“11超日债”在3月份宣布违约后，各方积极沟通，终于让债券持有者看到了希望。近日，*ST超日披露了9家联合重组投资人制定的重整计划草案，预计向超日公司注资14.6亿元，另加不低于5亿元的借款。再加上2家公司为“11超日债”提供合计8.8亿元的担保方案，将使“11超日债”本息全额偿付成为可能。
为什么会有投资人看中“11超日债”？重整草案对债权人是否公平？若重整草案通过，意味着“11超日债”平安着陆，再次实现刚性兑付。业内人士指出，持股成本低是投资人看中“11超日债”的主要因素，分级偿还债权符合各方利益诉求，该方案实质是“兜底”，充分显示监管层对中小投资者的保护。但海通证券相关人士表示，本次各方力保“11超日债”刚兑，并不代表下次不破。

投资成本不足1元/股，持股成本低吸引投资者

投资人为何热衷于这个处于退市边缘公司的重整？业内人士指出，吸引资本的焦点之一当属持股成本低。对金融资本而言，没有做不了的生意，只有不合适的价格，这对于诠释9家联合投资人为什么会相中“11超日债”最合适不过。据悉投资成本不足1元/股。
在10月8日公布的重整草案中显示，江苏协鑫能源有限公司（下称“江苏协鑫”）等9家单位将联合成为上海超日太阳能科技有限公司（下称“超日太阳”）的重组投资人，以16.8亿股转增股本为条件，向超日公司注资14.6亿元。“14.6亿元获得16.8亿股，投资成本不足1元/股，甚至低于股票面值。A股哪儿能找到这样的价格？”业内人士说。
另外，江苏协鑫通过处置境内外资产和借款等方式筹集不低于5亿元，帮助超日太阳还债并恢复生产。重整后的超日太阳仍将可能于2015年在交易所恢复上市，江苏协鑫则会成为新的控股股东。有媒体报道，这9家单位实力雄厚，各自与银行、基金公司均有合作。如协鑫集团，其董事长朱共山曾公开表示：“协鑫集团与中国民生投资股份有限公司（下称‘中民投’）合作的中民国泰就是光伏产业整合基金。”据了解，“中民投”是由国内数十位大型民营企业家出资、由民生银行核心团队运营，背靠全国工商联挂名“国字号”的大型民营投资集团，注册资本500亿元，2014年8月21日正式营业，其规划业务之一为整合光伏产业。
而此前国家能源局新能源司副司长梁志鹏曾表示，鼓励各类基金、保险、信托等与产业资本结合，探索建立光伏发电投资基金。
对于“11超日债”的违约，中债资信指出，就行业整体而言，光伏组件制造行业景气度已经转暖。目前全球光伏行业需求稳定增长，在政策大力扶持下国内市场面临良好的需求形势，行业整体信用风险水平正在降低。行业内部信用水平也存在一定分化，规模较大、前期投资较保守的企业经营压力较小；行业内企业普遍面临债务压力，绝对债务水平低、流动性良好的企业债务消化过程将会更加顺利。
就企业个体而言，超日太阳生产规模较小、产业链完善程度较低，整体市场竞争力一般。而重组方的牵头人江苏协鑫则是中国最大的非国有电力控股企业，也是全球最大的光伏材料制造商。

分级偿还的债权优于破产清算

根据*ST超日的重整计划草案，债权建立了分级偿还制度：职工债权和税款债权全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；普通债权20万元以下部分（含20万元）全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。
“11超日债”有财产担保债权优先受偿，超日太阳提供的担保物评估价值3064.82万元。具体来说，每张“11超日债”债权金额本息合计约111.64元，可以优先受偿约3.06元，剩余约108.58元作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受偿后未获清偿转为普通债权的部分，20万元以下部分（含20万元）全额受偿、超过20万元部分按照20%的比例受偿，具体受偿金额以实际计算为准。据悉用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权的资金约18亿元。
依据《破产法》的相关规定，该重整计划如不能获得债权人会议、出资人组会议表决通过以及法院裁定批准，超日太阳将进行破产清算。也就是说，10月23日，方案表决能否通过，决定近12亿元本息的“11超日债”是否能以分级偿还方式全额兑付。
瑞银证券分析师指出，目前最大的不确定性，在于债权人会议表决能否通过重整计划（债权人会议表决通过重整计划的标准为各表决组均表决通过，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意、并且其所代表的债权额占该组债权总额的2/3以上）。
而海通证券相关人士表示，“从2007年以来A股市场上市公司破产重整案例来看，破产重整中债权的清偿率整体较低，实际清偿率还可能低于预计清偿率。”超日太阳全部资产评估价值为4.76亿元，其中为特定债权设立担保和涉及建筑工程优先权的财产评估价值为9801.06万元。按上述草案计算，在公司破产清算的情况下，普通债权受偿率约3.95%，且实际破产清算的清偿比例可能低于预估。

不破刚兑，下一单谁来打破？

对于该重整方案，援引《经济参考报》报道，该方案实质是“兜底”，充分显示监管层对中小投资者的保护。国泰君安分析师张莉称，从重整计划的整体安排来看，追加担保体现了对债券持有人的特殊“照顾”，不管最终方案能否成行，都可能进一步强化债券市场保刚兑的预期。
瑞银证券分析师认为，“11超日债”提供了一种重整的方式，仅在个体层面解决了该只债券的本息偿还。债券本息能够足额偿付的关键之一是长城资产及上海久阳为公司提供的担保，然而公告中并未披露这两家公司为超日太阳提供担保的相应条件以及后续安排。日后相关信息若有披露，则可对投资者推测未来信用事件的解决方式提供一定的帮助。
在此前市场对于“11超日债”大概率出现本金偿付违约的预期下，本次重整及两家公司提供的担保函又为债券持有人带来希望。尤其是债券本息有望得到足额偿还，“在目前违约事件并非常态也并不密集的市场中，有可能对其他信用事件的解决方式向市场化转变带来一定负面效应，并导致高收益债投机需求在短期内出现一定抬升。”瑞银证券分析师表示。
与*ST超日有若干相似之处的*ST锐电近期遭遇公司债风波和业绩连续亏损。
同为新能源发电领域的龙头企业，华锐风电科技（集团）股份有限公司（下称“华锐风电”）能否在今年第四季度的紧要关头“起死回生”，仍然面临极大挑战。*ST锐电10月10日公告称，近日分别被大连重工和华能新能源公司起诉，涉及金额逾12亿元。
值得注意的是，因为华锐风电存在货币资金紧张，生产经营不稳定和债券到期偿付压力大等诸多不利因素，联合信用评级有限公司将*ST锐电发行的2011年公司债券的债项信用等级由“AA-”下调至“A”。
在各方力保“11超日债”刚性兑付之后，下一单“刚兑”谁来打破？海通证券相关人士表示，今年以来信用事件频发，信托、私募债、中小集合债、短融等无一幸免，维持刚兑的压力将越来越大。