发债时无约定条款应禁止提前赎回或回售

李丹刘艳林青
8月30日，华锐风电“提前”向投资者抛出一份“八七折”回购方案，但该方案在9月17日召开的债券持有人会议上未获通过。分析其原因，我们认为，一是由于华锐风电目前并未出现资不抵债的情况（截至2014年6月30日，华锐风电净资产为87亿元。），如果破产清偿，公司仍有能力清偿债务或者债券回收率会较高，投资者不愿意立刻回售债券形成损失；二是上述方案只能解决小投资者的债券回购问题，对于大投资者来讲意义不大；三是不排除华锐风电提前通过“折价回购”部分债券以节省财务费用，到期日以全价回购剩余债券，从中牟利。9月19日，华锐风电主体和债项信用等级均由AA-级下调至A级，评级展望由“稳定”下调为“负面”。从目前来看，华锐风电违约警报仍未解除。
虽然华锐风电此项回购方案遭到否决，但其提出的“折价回购”方案引发了市场对其债券违约与否、不平等对待投资者以及可能面临的法律方面的问题等多方面的探讨。
市场上一种观点认为，假如“折价回购”议案通过，华锐风电即构成违约。其理由是，首先，该议案可视为债务重组方案。所谓“债务重组”，就是在债务人发生财务困难情况下，债权人与债务人达成新的债务偿还协议或者法院裁定债权人做出让步的事项。也就是说，只要修改了原定债务偿还条件的，即债务重组时确定的债务偿还条件不同于原协议的，均视为债务重组。其次，因为债权人原本可以在2014年12月27日的债券回购日以100元的价格出售该债券，但由于华锐风电违约风险的不断加大，债权人不得不做出让步，以“87折”的价格出售，华锐风电实际上减免了部分债务本金，从这个意义上来讲，该债券和发行主体均构成了违约。
另外一种观点认为，即使该项“折价回购”议案通过，华锐风电也未发生实质性违约。议案提出以每张87.27元的价格回购“锐01暂停”，这是赋予债权人自主选择出售债券的权利，并不是强制回购，并且87.27元的价格是二级市场的交易市价（“锐01暂停”暂停交易前20个交易日的平均交易价格（不含利息）），投资者有权选择是否行使权利，因此不构成违约。
在法律方面，目前我国尚缺少相关法律法规对债券发行人和发行人关联公司在无事先约定条款情况下能否提前折价回购债券加以规定。在缺少法律约束和信息不对称的情况下，“折价回购”议案这种行为可能被其他公司效仿，有可能滋生发行人恶意违约的道德风险。即在投资者不能全面掌握债券发行人的经营、财务状况信息的情况下，发行人可以通过恶意制造负面消息引起债券价格下降，之后再以低价回购债券以降低偿债压力，减少财务费用，损害投资者利益。
另外，债券“折价回购”涉及投资者的提前回售权或发债人的提前赎回权（华锐风电“锐01暂停”折价回购方案拟赋予债权人自主选择出售债券的权利，因此仅涉及投资者的提前回售权），如在发行债券时无相应约定条款，则债券的发行定价和市场交易价格并未将上述选择权考虑在内，因此“折价回购”会导致债券价格不能真实反映其实际价值，影响了债券市场的有效性，从这个角度来说，不应进行提前回购。
我们认为，第一，应当完善相关法律，对发行人及其关联公司回购债券的行为加以规范，在发行债券时无约定条款可以进行“提前回购”的情况下，则发债人或投资者不能提前赎回或回售，或者说应规定更具体和规范的相关条件，基本原理是不得损害投资人利益；第二，进一步完善信息披露制度，减少信息不对称问题引发的恶意违约的道德风险，营造公开透明的金融市场环境；第三，完善事后监督制度，如果能够证明企业确实存在通过发布虚假信息操纵市场价格，进行恶意回购的行为，监管部门应加大处罚力度，并要求发债人对相应投资者予以合理补偿。
（作者单位为联合资信评估有限公司）