宽松货币将利于债市国开债被看好

中国经济导报记者|杨虹

近日，海通证券研究部发布的报告指出：此前6月货币信贷数据大幅超增，市场担忧货币超增，制约央行进一步货币宽松。但随着7月数据出台，对货币收紧的担忧消除，加上政府旨在降低实体经济融资成本，货币宽松料将持续，进而可能带动回购利率中枢继续下移。
由于质押式回购利率与长期利率关联性很高，回购利率下行的另一利好是可以打开长期利率下行的空间。如果货币宽松持续、回购利率下行，国开债套息价值或会进一步上升。
长期利率下降的三大理由：人口结构变化+宽松的货币政策+利率市场化进入中后期
首先是人口结构的变化预示零利率趋向。报告分析认为，美国过去100年的长期国债利率走势只有4个大方向，每隔30年变化一次，过去的30年利率在持续下降，意味着长期利率走势和短期经济波动无关。
另外，目前，美日欧都是零利率，而印度长债利率高达9%，报告给出其原因——或在于房地产和人口周期，因为美日欧都是在人口红利、地产周期结束以后走上了零利率之路，而印度目前拥有全球最年轻的人口结构，意味着其地产周期仍在，可以承受高利率。“如果这一理由成立，那么中国人口红利的结束也意味着地产周期见顶，未来利率的长期趋势应该与美日欧一致，同样趋于零。”海通证券分析师做出如下解读：目前限购限贷大幅放松而地产销量持续低迷，或与地产人口周期拐点有关。从历史看，在1998年地产泡沫结束后，中国货币利率曾经长期位于2%以下，类似于零利率。
其次是对央行货币政策的判断，已经趋势性宽松。为什么认为长期利率下行？有两种路径，第一种是央行短期上调利率，直接刺破泡沫，然后利率下来；第二种是央行持续引导利率下行。“当时日本选择了第一种方式，在1989年把利率从3%上调至6%，把M2增速从13%降到3%，刺破泡沫固然短期痛快，也带来了长期的萧条。”海通证券分析师认为，而美国选择在次贷危机爆发一年前的2007年10月就开始降息，如果没有雷曼倒闭，或许不会酿成这么大的风暴，而之后其对花旗等金融机构的救助包括QE的使用都非常坚决。
海通证券分析师指出：“去年央行一度选择第一种方式，后来发现经济下行引发的系统性金融风险大家都不能接受，因而在今年选择了第二种方式，持续引导利率下行。”如果人口红利结束，其实就意味着货币宽松与否，地产需求也难有实质性的恢复，这种情况下央行应该选择更为宽松的货币政策而非一味收紧，以避免系统性金融风险。
最后是对利率市场化的判断，即利率市场化已到了中后期。在海通证券分析师看来，中国的利率市场化的急先锋是银行理财，去年年末银行理财规模10万亿元，全年新增3万亿元，而到了今年4月份是13万亿元，到了今年7月份是16万亿元，半年左右新增了6万亿元，意味着到今年末银行理财会接近20万亿元，到明年末或会达到三四十万亿元的量级，基本和目前的居民储蓄规模相当了。而且CD（大额可转让存单：银行发行的可以在金融市场上转让流通的一定期限的银行存款凭证，商业银行为吸收资金而开出的一种收据）完全无法和银行理财竞争，前者要求100万起卖，而且利率只有4%左右，而目前很多股份行的银行理财都是5万元起卖，而且提供5%以上的收益率。
在利率市场化的初期银行负债端的边际成本大幅上升，但是到了中后期银行资产端的安全资产收益率出现大幅下降。银行理财必须及时给客户兑现收益，这就意味着其对风险高度重视，配置主要是存款、平台非标和债券等安全资产。“而今年以来如果把国债抛开，只看城投债的话，可以发现其利率持续下行，从未上行。”海通证券分析师认为，原因在于其高收益低风险成为银行理财的重要收益来源，但问题在于银行理财未来一年的规模增量或接近20万亿元，按1/3测算其需要至少6万亿元的高收益低风险债券资产，这意味着城投债收益率未来还会继续下降。所有金融机构都想做政府项目
在年初城投债收益率高达百分之八九的时候，投资者可以只买城投债，但是目前5年期AA+的城投债利率只有6%了，意味着5%的国开债开始进入理财的投资视野。
海通证券分析师指出：从供需看国开债极具价值。国开行的核心业务模式是发债投资于政府项目，目前看其做的政府项目正在被所有投资者“分享”。
目前几乎所有的金融机构都想做政府项目，从商业银行、保险到券商，谁都想要参与国开债。
从回购利率下行看国开债或将破新低。“我们之所以今年以来对债券的推荐始终是‘城投为王’，其实是从银行理财角度思考债券的投资价值，因为只有人家最有钱。”海通证券分析师指出，过去城投债绝对收益率很高，因而买城投或者平台非标就够了。但现在城投债利率已经“惨不忍睹”了，所以大家必须要打国开债的“主意”，加上国开债的优势在于可以放心回购，具有套息价值。
之前市场在7月份调整时10年国开债调整到接近5.4%就不再下跌了，原因在于当时市场按照7天回购利率4%来定价，在加上1%左右套息收益，可以接近城投债6%左右收益率。但是目前7天回购利率已经降到3.5%以下，而且从央行角度看还有进一步引导其下行的动力，意味着5%左右的国开债就可以做到6.5%的套息收益。
但值得注意的是，国开债的供给将减少。因为国开行的盈利主要靠其发债成本和融资平台贷款之间的利差，类似于国开债和城投债的利差，但现在城投债利率已经降到了“惨不忍睹”的地步，意味着国开债按照目前的城投债利率算投资收益，所以国开行根本没有发债动力。

名词解释

债券回购：出售债券时，和债券的购买方签订协议，约定在一定的期限后按原定价格或约定价格购回所卖的债券，从而获取可用资金的一种交易行为。一般来说回购中的债券都是一些高质量的券种，如政府债券。
质押式回购：交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通业务。在质押式回购交易中，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方，向逆回购方返还本金和按约定回购利率计算的利息，逆回购方，向正回购方返还原出质债券。