让碳债券资金直接用于国家核证节能减排的项目

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王遥张玉箫

目前，低碳企业的节能减排项目资金来源主要是公共部门的政策性扶持和银行贷款，而基于市场化机制的碳金融体系尚处于探索阶段。我国首单碳债券——中广核风电有限公司2014年度第一期中期票据已完成注册并发行，这是国内碳债券发行的首次实践，也是国内企业债券与碳金融的首次结合。这一尝试说明，作为我国金融体系中重要的融资手段之一，企业主体在我国现有债券发行制度框架下发行碳债券已有必要性和可行性。
国内对碳债券的通常理解是为支持低碳经济而发行的债券，主要发行主体包括政府和企业，企业是市场经济的主要参与主体，我们将主要从企业发行债券的角度探讨碳债券。结合我国现有制度和首单碳债券的结构设计，笔者认为企业碳债券是指符合债券监管要求的融资主体发行的，与其所从事的碳资产经营和管理活动相关的债券。所谓碳资产，是指企业过去交易行为或项目产生的，经国际或国家官方机构核证认可，由企业拥有或控制的，具有流动性和交易价值属性的，可用于排放温室气体的排放权或减排量额度。从这一定义来看，狭义的碳债券之所以区别于一般企业债券，在于发行主体的经营活动与碳资产具有不同程度的“相关性”。与碳资产经营和管理活动相关主要包括但不限于获得中国核证自愿减排量（CCER）的主体及其他可以在碳交易市场从事碳资产交易活动的融资主体。而对于我国企业发行碳债券，有几个问题值得思考：
碳债券在发行方面应当遵守一般债券发行所需的制度规则

从企业发行债券的监管机构来看，国内主要债券品种包括国家发展改革委监管的企业债、证监会监管的公司债、中国银行间市场交易商协会监管的非金融企业债务融资工具。其中，发展改革委和证监会采用核准制，交易商协会采用注册制；企业债要求发行主体是法人，公司债要求发行主体是上市公司，债务融资工具要求发行主体是非金融企业法人。根据我国现有的债券制度，三类债券监管部门对核准或接受注册与节能减排有关的债券并无明确限制性规定。其中，交易商协会已接受注册国内首单碳债券即中广核中期票据，发行主体中广核风电有限公司，主体评级AAA，债项评级AAA，发行金额10亿元，发行期限5年，无担保。发行利率采用固定利率+浮动利率方式，其中固定利率5.65%，较同期限AAA信用债估值低46BP；浮动利率与公司的风电场在债券存续期内产生的碳收益正相关，浮动区间为5BP~20BP。

碳债券的发行基础既可以是项目本身，也可以是企业主体资产

项目债的核心是作为基础资产的碳项目未来能够产生稳定的现金流，并能够获得国家核证自愿减排认证。债券可结合项目的总投资、建设周期、项目收益及收益回收期等情况设计债券的金额、期限、增信、利率等主要条款。由于节能减排项目通常具有资本支出较大、开发周期长、资金回报缓慢、外部政策不确定等特点，这类债券投资者认可度低、发行难度较大。
相对而言，主体债碳债券以企业的信用为基础，发行与碳资产经营和管理有关的债券。中广核发行的碳债券即以普通债券为基础，附带与碳金融资产收益相关的利率产品的主体债模式。该种模式通常只能解决主体评级较高的大中型减排企业融资问题，属“锦上添花”。很难解决主体评级较低的中小微减排企业融资问题，实现“雪中送炭”。

在碳债券发展的初级阶段，募集资金既可以用于企业生产经营、偿还银行借款，也可用于项目建设

按照一般的字面理解，之所以能够冠以“碳”标志的债券，募集资金的用途应该直接与碳相关，或者与碳交易或碳项目相关程度较高，例如直接参与碳资产管理或支持节能减排项目，从而最大程度发挥资源配置的针对性效果。相反，若碳债券募集的资金与碳交易或节能减排活动的相关程度很低，宝贵的资金资源并未直接、高效地配置在相关领域中，资源配置的指向性或针对性不强，将制约投资产生的直接或间接效果。
但是从另一方面来看，碳债券募集资金的间接作用也不能忽视。在碳资产交易市场完善、交易活跃的条件下，募集资金可以通过参与碳资产交易市场的方式，间接地增加节能减排的资金供给，例如参与碳资产经营的资产管理公司发行的金融债券。因此，这种间接方式立足于以碳资产金融属性为基础的金融创新，并且体现出发行企业经营活动与碳市场具有较高的相关性。
从中广核债券的实践来看，我国已经开始进行这种创新。虽然中广核中期票据募集10亿元资金全部用于偿还公司本部或中广核财务有限责任公司的银行贷款，募集资金用途未直接体现与节能减排活动相关联，但是募集说明书中强调了企业碳金融资产与企业经营的相关性，即自有碳资产对于企业经营的影响。虽然这种创新尝试尚不能完全反映市场客观情况，其发行基础与碳资产的相关程度仍然较低，但是有可能成为未来我国碳债券发展的重要方向。
因此，笔者认为，碳债券能否有效推动节能减排不完全取决于资金的直接用途，而体现于资金能否通过碳交易等市场机制得以有效配置。在碳金融市场发展初期，实现这一目标仍需要更多的政策引导。笔者认为，一方面在注册或审批过程中，应着重考量债券募集资金与碳金融市场的相关性。相关性既体现在募集资金直接用于能够获得国家核证自愿减排认证的有关节能减排项目上，并要求发行主体披露项目的运营情况，使债券监管部门和投资者更清晰地了解和跟踪节能减排项目，实现社会引领示范效应；另一方面，也要允许发行主体提高对碳金融市场的参与程度，提高节能减排项目、碳资产经营管理在企业经营中的比重，缩短募集资金与节能减排的距离，通过碳市场机制配置更为广泛的资金。

从碳债券的产品定价来看，既要降低债券发行主体的融资成本，又要兼顾投资者的收益

融资主体倾向于以所能实现的最低的成本获得资金的使用权，投资者愿意将资金配置在收益高、风险低的领域，在信用债市场通常主体评级高的企业更容易以较低的价格发行债券，而主体评级较低的企业通常遭遇发行困难的局面。中广核碳债券采用“固定利率+浮动利率”的定价方式，固定利率作为债券投资人的保底收益，而浮动利率实现项目投资者与债券投资人分享核证自愿减排量的收益，与债券存续期内中广核5个风电场每年节约的碳指标在深圳能源交易所出售获得的利润正相关，浮动收益在5BP至20BP之间，相当于内嵌了碳收益期货的金融属性。这种利率结构的设计即体现了投资人主动承担推动经济低碳发展的责任，又为碳债券利率低于市场同级别债券利率做了补偿，开拓了债务资本市场与碳交易市场相结合的新篇章。若未来可大规模推进，在一定程度上能够促进金融体系和资本市场向低碳循环经济导向下的新型市场转变。
作为一种针对直接投资者的融资手段，狭义的碳债券充分利用碳资产的金融属性开发的金融产品，不再拘泥于资金是否直接投向节能减排项目，而是尝试遵循市场对于碳金融资产的定价机制，将债券发行主体资质、偿还能力、投资者收益与碳金融资产挂钩，通过直接融资手段，利用成熟的碳金融市场达到配置资源的目标。虽然在现有发行制度框架下，碳债券的发行与碳金融的相关程度还有待提高，与碳金融资产的挂钩方式还需要更加丰富和建设性的创新，对于支持节能减排活动还具有一定局限性。但是，随着政策引导不断加强，市场碳风险定价等机制逐渐完备，投资者对碳金融产品的认可程度的提高，企业碳债券作为以金融市场手段引导多元化资本投向节能减排的重要工具的作用将更加凸显。
（作者单位：中央财经大学气候与能源金融研究中心）