出现分化成必然 地方债试点十省市孰优孰劣？

中国经济导报记者|刘宝亮

截至目前，今年试点地方债自发自还的10个地区中，已有广东、山东、江苏3省完成了发债工作，剩余7个省市也在紧锣密鼓地进行发债筹划事宜。
招商银行近日发布专题研究报告认为，地方政府债具有高安全性和高收益率的优势，将会成为未来我国债券市场的主流品种之一。但在中央已经明确“不兜底”的大原则下，考虑到各地经济财政状况不尽相同，各地政府不可能全部获得AAA评级，未来地方政府债的隐含风险和发行价格出现分化将是必然的。

安全性将随容量扩大出现分化

招银研报指出，在试点初期，所有地方政府债都具有极高的安全性，即使各省市的评级出现分化，第一批地方债也都会以极低的成本发行，甚至会重现地方债收益率低于国债的倒挂现象。但随着容量的扩大，地方债的风险将直接与政府偿债能力挂钩，想当然地认为地方债全部是高安全产品的想法并不可取。
招银金融市场部高级分析师刘东亮表示，地方政府的偿债能力可以分为即期与远期两个层面。即期层面考察的是当前地方政府的总体债务负担水平。在试点省市中，青岛、深圳的负债率最低，仅有10.6%，当期偿债能力最强，未来债务增长的空间依然较大，而北京、上海的负债率最高，其负债率几乎是青岛、深圳的4倍，尽管40%左右的负债率仍在安全范围内，但继续大规模扩张债务所面临的压力较大。
远期层面需要考察地方政府财政收入的增长前景，这涉及的内容十分复杂，但重点在于，当地的产业结构是否合理，是否具有抵御经济周期波动的能力，是否符合产业结构调整的大方向。考虑到中国的重化工阶段已经进入尾声，钢铁、煤炭、化工等传统重工业占比较高的省份，未来结构调整压力大，财政增长前景不乐观，而消费、第三产业占比较高的省份，前景相对乐观。
“我们认为以中国目前的经济增长方式而言，在不考虑特殊地域政策的条件下，最能抵抗经济周期波动的，应为消费板块中剔除政府消费后的居民消费，这意味着居民最终消费对GDP的拉动率越高，该地区抗经济波动的能力就越强，税收前景就越稳定。从这一点来看，上海、广东的偿债稳定性明显高于山东和江苏，深圳和青岛亦具有明显的偿债稳定性。”刘东亮说。

中央与地方财税关系改革或成分水岭

招银研报认为，在分税制改革后，由于财权上收事权下沉，形成了地方政府特色的“土地财政”，即国有土地出让收入对地方财力的稳定具有重要影响。尽管中央与地方如何重新理顺财税关系尚未明晰，但改革的大方向应是事权部分上收，增加地方政府新的税收来源，减轻地方政府的财政负担，逐渐杜绝“土地财政”。因此，中央与地方财税关系改革或成为评价地方债务安全的重要分水岭。
刘东亮表示，在财税改革前，一个地区对土地财政的依赖度越高，那么地产周期对当地经济的冲击就越大，当地政府偿还债务的稳定性就越脆弱。一轮大的地产下行周期，有可能使当地财力大幅下滑，偿还债务出现问题，并可能使以土地做抵押的已发生债务出现担保不足；反之，其抗风险能力就越强。
据该研报显示，目前浙江的土地财政依赖度高达4成左右，意味着房地产周期对浙江的地方财力和债务安全有较大影响，而北京、上海的依赖度较低，抗地产周期的稳定性好于其他地区。“而在改革后，如果确能做到明显改善土地财政，那么房地产周期对地方债务的影响将会弱化，但改革能改到什么程度，地产周期对地方财力的影响将如何变化，目前都难下判断，有待于未来详细改革规划出台再做结论。”刘东亮说。

一般责任债风险要小于项目收益债

招银研报认为，由于一般责任债是以地方政府特定或某几种税收做为担保，因此其风险易于识别和控制，违约风险较低；而项目收益债会投资于一些产生或多或少现金流的建设项目，如地铁、机场、水务等，其未来的现金流具有波动性，风险将会大于一般责任债。
“实际上，项目收益债兼具政府债和公司债的性质，其债项评级、风控等因素可参照信用债执行，而目前国内大量的城投债和平台类融资，已经具有了准项目收益债的雏形，预计在未来地方政府债发展过程中，包括城投债在内的地方项目类融资，将会逐渐置换为项目收益债。”刘东亮说。
招银研报最终分析认为，在短期内，试点额度内的地方政府债都具有极高的安全性；中期内，由于既有债务负担较低，深圳、青岛的发债成本应具有明显优势；从更长周期来看，北京、上海、广东、深圳、青岛的消费占比和产业结构更趋合理，适应经济结构调整的能力更强，偿债稳定性较好；而浙江的土地收入占比较高，其地方财力可能会在地产下行周期受到较大影响。