债市违约：打破刚性兑付神话尚需时日

当前，中国经济增速处于下行通道，煤炭、钢铁等行业出现亏损的情况较多。资料图片

中国经济导报记者|杨虹

险遭本金违约的“13华通路桥CP001”终于在7月23日以刚性兑付告一段落。然而，并非所有债市违约都如此幸运，7月21、22日“12金泰债”与“12津天联”又分别被曝出已发生实质性违约及濒临违约边缘。业内人士指出，从已发生的违约和兑付危机事件来看，涉及主体均为民营企业，而国有企业及具有政府隐性担保的城投债尚未出现兑付危机。
为什么“中招”的总是民企？“与国有大型企业相比，中小民营企业市场化程度较高，对经济环境的变化更为敏感，因而在经济增速下行的背景下，部分抵抗力较弱的中小民营企业更容易将风险暴露出来。”中诚信国际研究部总经理张英杰告诉中国经济导报记者。
今年以来，监管部门已经陆续出台多项政策以纠正“政府隐性担保”和“刚性兑付”的问题，然而政策的执行还需要一定时间。记者在采访中了解到，目前来看，城投债仍然相对安全。

民营企业和产能过剩行业成违约重“灾区”

2014年，债市违约事件不断，先有利息违约，再有本金违约，但值得一提的是，从已发生的违约和兑付危机事件来看，涉及主体均为民营企业，从行业角度来看，多为产能过剩行业，尤其是新能源行业屡屡中招。对此，招商银行总行金融市场部高级分析师刘东亮在接受中国经济导报记者采访时指出：“债市出现违约是坏事也是好事。一方面，民营企业和产能过剩行业的经营仍然不乐观，债务压力较重，资金链脆弱，加大了市场整体的信用风险，可能对债权人带来损失，从这个角度来看，债市违约是件坏事；但另一方面，我国债市从没有违约到出现违约，有利于提高市场的风险意识，有利于发现价格，有利于淘汰落后的企业和产能，从这个意义上讲，债市违约是件好事。”刘东亮指出，人为压制，不允许违约才是真正的坏事。
当前，中国经济增速处于下行通道，这对于周期性行业影响较为明显。从公司的经营状况可以看出，煤炭、钢铁等行业出现亏损的情况较多，加上近年来，企业的杠杆率增长较快和产能过剩等问题的困扰，多种因素相叠加使得这些企业的债务问题逐渐暴露出来。“尤其是新能源行业处于起步阶段，国内的市场需求尚在建设之中，对外部需求依赖较大，面对外部不利环境时较为脆弱，信用风险迅速提升。”张英杰告诉中国经济导报记者，今年以来交易所的公司债和中小企业私募债均已出现了实质违约，这正是风险积累到一定程度后释放出来的表现，也是市场经济周期所必经的阶段。
张英杰认为，对于国有企业来说，一部分规模较大的企业自身实力较强，风险的抵抗力较好；而另一些企业由于部分或全部充当了地方政府的融资平台功能，存在政府的隐性担保，风险不容易暴露。“总体来看，中小民营企业出现违约的可能性更高，大型企业和国有企业违约风险相对较低。”张英杰说。

政府刚性兑付逐渐被打破

对于刚性兑付，刘东亮理解有两层含义，一是监管部门和上级政府不希望看到违约，因而千方百计阻止违约的出现，这一层实际上从“11超日债”事实违约后，已经被打破了。“可以说，政府刚性兑付出现了突破。”刘东亮直言。
但另一层含义是，涉及政府信用的债务不允许违约，包括各级政府和各类国有企业、地方平台企业所背负的债务，不能违约。虽然以往发生过政府债务逾期的事件，但极为个别，市场会倾向于认为：地方债和平台类债务，包括国有企业的债务是不会违约的，这一点至今没有变化。而且随着民营企业信用风险的加大，事实上资金更加青睐包含政府信用的债务。“从这一点来说，政府刚性兑付尚未打破。”刘东亮指出，这也是坊间诟病债市存在着所谓的“国进民退”的原因：即包含政府信用的主体，可以用相对较低的价格，较为容易地筹集资金，而不包含政府信用的主体，将以较高的价格筹资，且筹资过程并不顺利，造成了政府信用挤占民间信用的融资空间。
今年以来，监管部门已经陆续出台多项政策解决地方政府性债务问题。无论是要求城投公司剥离融资平台功能，还是推出地方政府自发自还债券和项目收益票据，都是为了让地方政府性债务阳光化，同时让能够市场化运行的项目回归市场，与政府分离开来，纠正“政府隐性担保”和“刚性兑付”的问题。
“然而，政策的执行和新产品的推广还需要一定时间，因此在地方政府性债务完全市场化、城投公司彻底转型之前，城投债仍然相对安全。”张英杰说。

债市违约常态化，促券种进一步分化

在张英杰看来，陆续出现的违约事件是中国债券市场走向成熟的表现，随着国有企业改革的推进，混合所有制企业和国有企业也将逐渐加入破除“刚性兑付”的队伍，债券违约终将成为债券市场运行中的常态。
“伴随着违约事件的常态化，加快建立相应的违约处置机制尤为重要。”张英杰建议。虽然有2006年修订的《企业破产法》作为法律依据，但由于目前国内没有专业的机构、人员和司法组织对债券违约事件进行处置，无论是债券的发行人谋求退出和重组，还是投资者维护自身权益都面临各种问题。因而，现阶段一方面要加快完善相关的法律法规，另一方面也可以借鉴成熟市场的经验，鼓励专业化的机构和人员参与违约处置。
持续出现违约对我国债市的影响将是多方面的，刘东亮分析说：首先，投资人对信用风险更加看重，会进一步加大甄别发行主体资质的研究投入；其次，资金对风险更加敏感，无风险或低风险债券将受到青睐；再次，融资成本进一步分化，低资质发行人将逐渐向垃圾债靠拢，垃圾债市场呼之欲出；还有，由于评级公司难以给出客观可信的评级和风险识别，无法经受市场的检验，各家机构势必更加依赖内部评级；对资金而言，今后现存的城投债、地方政府债（包括中央代发和地方自发自还）、非产能过剩行业的、高评级的产业债，以及项目收益债，将会受到青睐，但项目收益债将会出现资质分化。